原因剖析：經(jīng)營策略、市場(chǎng)表現(xiàn)、資本策略三大因素制約估值。從財(cái)報(bào)及經(jīng)營來看，過去幾年五糧液經(jīng)營效率低于茅臺(tái)，量?jī)r(jià)策略被動(dòng)跟蹤，渠道模式過于依賴大商，導(dǎo)致公司對(duì)終端掌控力下降，恢復(fù)速度慢于茅臺(tái)。此外，在品牌營銷、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)規(guī)劃和預(yù)期管理上，五糧液也存在著一定不足。經(jīng)營策略、市場(chǎng)表現(xiàn)、資本策略的三大因素，成為制約五糧液估值提升的重要原因，也是公司亟待解決的核心問題。
三年遠(yuǎn)景展望：改制添活力，站上新起點(diǎn)。五糧液過去兩年來，發(fā)生兩大標(biāo)志性事件：改制及換人。五糧液并不缺品牌力，亦有行業(yè)景氣期積累下來的渠道資源，唯獨(dú)缺乏激勵(lì)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力。糖酒會(huì)期間新董事長(zhǎng)履新，態(tài)度務(wù)實(shí)、措施得力。展望未來三年遠(yuǎn)景，我們認(rèn)為，公司在導(dǎo)致估值折價(jià)的各方面將有明顯改善，改制添活力，新人新氣象，新起點(diǎn)上空間可看更大。
17 年近期跟蹤：順價(jià)已拉開，正循環(huán)加速。五糧液今年初對(duì)老經(jīng)銷商進(jìn)行減量，實(shí)施“優(yōu)質(zhì)投放、增量溢價(jià)、違規(guī)減量”的措施，近期公司又再次調(diào)高計(jì)劃外價(jià)格，批發(fā)價(jià)格持續(xù)回升，順價(jià)拉開，渠道盈利改善，公司隨后輔之招商，填補(bǔ)空白市場(chǎng)，開啟正循環(huán)。這一過程正是去年同時(shí)期的茅臺(tái)，先順價(jià)再鋪貨，渠道從阻力變?yōu)橥屏Α?/p>
投資建議：估值折價(jià)望破解，三年市值看雙擊，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。五糧液在新管理層履新后的務(wù)實(shí)進(jìn)取，積極拓展市場(chǎng)追求業(yè)績(jī)回升，優(yōu)化量?jī)r(jià)政策、解決渠道利潤(rùn)問題，均有利于估值折價(jià)的修復(fù)，我們看好公司未來業(yè)績(jī)和估值雙提升。預(yù)計(jì)17-19 年2.20、2.63 和3.21 元EPS，給予18 年23 倍估值，目標(biāo)價(jià)61 元，三年看3400 億市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。(證券時(shí)報(bào)網(wǎng) 招商證券)
