行業(yè)步入良性發(fā)展，分化復(fù)蘇成為主旋律。(1)經(jīng)歷兩年深度調(diào)整，2015 年白酒行業(yè)止跌反彈，分化復(fù)蘇趨勢(shì)確立，主流酒企陸續(xù)提價(jià)，9 成上市酒企業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，1Q16 業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡檫_(dá)兩位數(shù)。但整體來(lái)看，一二線復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，三線酒企復(fù)蘇待進(jìn)一步觀察。(2)短期來(lái)看，我們認(rèn)為本輪行業(yè)復(fù)蘇的主要原因在于：行業(yè)調(diào)整期充分?jǐn)D出了前期需求泡沫，產(chǎn)品價(jià)格回歸至理性水平，渠道庫(kù)存實(shí)現(xiàn)充分消化，為2015 年行業(yè)復(fù)蘇打下良好基礎(chǔ)。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇。(3)中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)不斷升級(jí)和品牌加速集中將是驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的兩大因素。消費(fèi)升級(jí)方面，檔次上去容易下來(lái)難，“少喝酒、喝好酒”理念促使消費(fèi)頻次不高人群提升好酒消費(fèi)需求，同時(shí)酒企亦在積極引導(dǎo)產(chǎn)品升級(jí)。品牌集中度提升方面，目前行業(yè)CR10 僅為24.5%，與成熟國(guó)家相比仍有一倍以上提升空間。小酒廠因經(jīng)營(yíng)困境正在逐步退出，而優(yōu)勢(shì)企業(yè)效率提升以及并購(gòu)進(jìn)程的推進(jìn)將會(huì)加速品牌集中度的提升。
中高端持續(xù)擴(kuò)容、低端競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌強(qiáng)、渠道優(yōu)酒企最為受益。(1)消費(fèi)升級(jí)紅利推動(dòng)白酒消費(fèi)檔次提升，高端酒收入占比出現(xiàn)回升，中高端酒市場(chǎng)也在持續(xù)擴(kuò)容，低端酒則競(jìng)爭(zhēng)最為激烈。分價(jià)格帶來(lái)看，高端酒(500 元以上)增長(zhǎng)確定性高，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。次高端(300-500 元)市場(chǎng)規(guī)模不足250 億元，前期調(diào)整充分，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主流產(chǎn)品增速均在30%以上。中高端(80-300 元)體量大、易出大單品。草根調(diào)研顯示，該價(jià)格帶價(jià)位白酒銷(xiāo)售額突破千億元，競(jìng)爭(zhēng)激烈、也較容易產(chǎn)生大單品。低端(80 元以下)聚集了大量地產(chǎn)酒品牌，競(jìng)爭(zhēng)程度異常激烈，整體銷(xiāo)量處于下滑趨勢(shì)。(2)綜合來(lái)看，我們認(rèn)為名酒(300 元以上)產(chǎn)品供應(yīng)量相對(duì)受限，品牌突出、盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好。產(chǎn)品變相降價(jià)以及消費(fèi)持續(xù)升級(jí)有望實(shí)現(xiàn)明顯放量。中低端酒(300 元以下)門(mén)檻相對(duì)較低、體量較大，具有品牌、渠道優(yōu)勢(shì)的將勝出，弱者則逐漸出局。其中，茅臺(tái)和五糧液憑借強(qiáng)品牌力構(gòu)建高進(jìn)入壁壘，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下最先受益，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。古井和洋河渠道力優(yōu)秀，全國(guó)化擴(kuò)張加速推進(jìn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)。老窖、沱牌、水井改革力度大，品牌和營(yíng)銷(xiāo)策略全面優(yōu)化下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)確定性反轉(zhuǎn)，且未來(lái)2-3 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備高彈性。
下半年進(jìn)入需求旺季，一線白酒估值水平有望提升至25 倍。國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W和保樂(lè)力加業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蛔?%，估值水平分別達(dá)到22 和30 倍，茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)兩位數(shù)，目前估值水平仍舊偏低。從歷史估值表現(xiàn)來(lái)看，行業(yè)調(diào)整期以來(lái)茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持在各位數(shù)水平，但估值逐步修復(fù)至2015 年的17 倍。目前茅臺(tái)估值達(dá)到20 倍，預(yù)計(jì)全年增速有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，在下半年旺季驅(qū)動(dòng)下一批價(jià)有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期。考慮批價(jià)催化和行業(yè)處于加速?gòu)?fù)蘇階段，我們認(rèn)為以茅臺(tái)為代表的一線白酒估值水平有望提升至25 倍。
投資建議：下半年三類白酒股有望持續(xù)獲得超額收益。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為下半年白酒股仍可獲得超額收益。主要原因在于：(1)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，基本面穩(wěn)健的白酒股具備良好配置需求;(2)下半年有中秋、國(guó)慶需求旺季催化，高端酒批價(jià)有望繼續(xù)超預(yù)期，屆時(shí)二三線白酒存在適度提價(jià)可能;(3)龍頭茅臺(tái)估值仍有提升空間，部分酒企改制完成業(yè)績(jī)有望在下半年加速釋放。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為下半年三類白酒股具備較好投資機(jī)會(huì)：品牌力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高(貴州茅臺(tái)+五糧液)，改革力度大、業(yè)績(jī)具備高彈性(瀘州老窖+沱牌舍得+水井坊)，渠道力優(yōu)秀、省外擴(kuò)張?zhí)崴?古井貢酒+洋河股份)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、主流廠商控貨不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。
