重點關(guān)注三大指標(biāo)
投資要點
引言：我們認(rèn)為2015年上半年高端白酒行業(yè)景氣度持續(xù)回升，驗證了我們之前對通脹抬頭是白酒投資的先行指標(biāo)的判斷。8月份茅五瀘紛紛提價或控價，而9月份“中秋行情”喜憂參半，銷量總體向好、價格穩(wěn)定;但市場信心不足，經(jīng)銷商以及終端以觀望為主，這是導(dǎo)致行業(yè)量增價不增的重要原因。未來行業(yè)景氣度能否進(jìn)一步提升可通過三大指標(biāo)來觀察:先行指標(biāo)之渠道價差、先行指標(biāo)之通脹預(yù)期、同期指標(biāo)—人均可支配收入。長期來看，我們傾向于認(rèn)為未來3-5年高端白酒行業(yè)需求可保持正增長，信心逐步提升;短期來看，我們也期待四季度貴州茅臺酒通過執(zhí)行控量保價來實現(xiàn)飛天乃至整個高端白酒行業(yè)一批價格的上漲。推薦買入貴州茅臺、瀘州老窖，重點關(guān)注五糧液。
短期邏輯：中秋行情冷熱參半，量增價不增，期待飛天控量保價來抬高高端白酒價格n 茅五瀘集體提價釋放積極信號，中秋行情喜憂參半，期待貴州茅臺的控量保價養(yǎng)渠道政策的執(zhí)行。1H15高端白酒公司業(yè)績同比出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，從近期數(shù)據(jù)來看，茅五瀘高端系列銷量整體向好，“中秋行情”喜憂參半?？上驳姆矫嬷饕w現(xiàn)在高端白酒銷量總體向好，放貨節(jié)奏有序，價格穩(wěn)定;可憂的主要體現(xiàn)在市場心態(tài)低落，經(jīng)銷商以及終端以觀望為主。市場迫切的期待行業(yè)龍頭貴州茅臺能夠通過控量保價來實現(xiàn)飛天乃至整個高端白酒行業(yè)一批價格的上漲。
(1)市場銷量情況：最新草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示茅臺銷售數(shù)據(jù)總體向好，其中成都、河北茅臺酒各一大型經(jīng)銷商已完成全年計劃的100%，深圳經(jīng)銷商普遍完成90%，庫存為2-3周，北京上周開了個經(jīng)銷商的大會，近三分之一的完成了全年的93%及以上的，大多完成85%以上的計劃，市場普遍在等著貴州茅臺酒控量來挺價;草根顯示五糧液1-8月份銷售數(shù)據(jù)較去年同比增長，最新的8月份正增長，9月份數(shù)據(jù)一般，從區(qū)域來看，華北以及華南銷售數(shù)據(jù)一般，略有下滑，華東區(qū)域銷售近期同比有好轉(zhuǎn);瀘州老窖國窖1573中秋銷量好于2014年，全年銷量有望實現(xiàn)1800余噸。
(2)價格情況：八月上旬漲價之后，九月份價格總體穩(wěn)定。從一批價格來看，飛天茅臺一批價格由前一段時間的指導(dǎo)價850回落至835附近，較春節(jié)后略增;五糧液的一批價格從8月份的580上漲至640附近，最近回落至625一帶徘徊，國窖1573價格相對穩(wěn)定，維持在560附近。從終端價格來看(以酒仙網(wǎng)的數(shù)據(jù)為參照)，飛天茅臺酒由八月初的849上漲至859，普五從609上漲至699元，國窖1573維持在699附近，價格上漲主要體現(xiàn)在八月份的上漲，而九月至今，茅五瀘終端價格總體穩(wěn)定。
(3)市場心態(tài)：中秋期間，市場的心態(tài)普遍比較低落，主要體現(xiàn)在兩方面。其一:在行業(yè)沒看到很好的希望的時候，經(jīng)銷商目前逐漸退出市場的在增加，經(jīng)銷商以出貨為主，補庫存不積極，不敢貿(mào)然多進(jìn)貨。其二:終端市場購買者擔(dān)心節(jié)日前期白酒漲價的人群驟減，提前囤貨行為在減少，購買者以隨買隨用以及觀望的為主(不擔(dān)心價格會出現(xiàn)明顯的上漲)n 長期邏輯:政務(wù)消費已無壓縮空間，商務(wù)及個人消費延續(xù)增長趨勢，總體可保持正增長態(tài)勢n 行業(yè)增速:1H15高端白酒終止負(fù)增長，收入規(guī)模同比增長4.1%。2004-2012年是白酒行業(yè)的黃金十年，產(chǎn)銷量年均復(fù)合增速接近20%，行業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)28%，高端白酒復(fù)合增速更是高達(dá)30%以上。2012年國家出臺限制“三公消費”，行業(yè)進(jìn)入下行調(diào)整階段，白酒產(chǎn)銷量年均復(fù)合增速降至5%以下，行業(yè)收入增速降至個位數(shù)，高端白酒收入同比下滑近10%。經(jīng)過兩年深度調(diào)整，1H15白酒行業(yè)整體出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，行業(yè)整體收入同比增長6.4%，高端白酒收入告別持續(xù)兩年的負(fù)增長勢態(tài)，實現(xiàn)4.1%的正增長。
市場結(jié)構(gòu)：政務(wù)消費已無壓縮空間，商務(wù)及個人消費延續(xù)增長趨勢。渠道調(diào)研顯示，軍政務(wù)消費占比已不足5%，我們認(rèn)為限制三公消費對高端白酒帶來的利空影響基本消耗完畢，而商務(wù)及個人消費增長趨勢依然存在，我們認(rèn)為餐飲行業(yè)景氣度的提升以及高端白酒渠道下沉可保持消費增長的趨勢。
競爭格局：雙寡頭格局長期存在，茅臺優(yōu)勢更勝一籌。2012年以來，高端白酒占比大幅下滑5%，目前收入占比為10%，但利潤占行業(yè)比例高達(dá)1/3。高端白酒市場呈現(xiàn)茅五雙雄爭霸態(tài)勢，行業(yè)調(diào)整期茅臺優(yōu)勢更勝一籌。我們認(rèn)為:(1)基于茅臺和五糧液長期以來形成的強品牌和高溢價優(yōu)勢，高端白酒行業(yè)茅五雙寡頭格局短期不會改變;(2)茅臺在行業(yè)調(diào)整期的逆勢持續(xù)增長表現(xiàn)再次證明了其國酒第一品牌的顯著優(yōu)勢，而茅臺力壓五糧液的勢態(tài)短期同樣很難改變。
高端白酒行業(yè)如何觀察與預(yù)判：三大指標(biāo)(渠道價差、通脹預(yù)期、人均可支配收入)透視行業(yè)沉浮。
先行指標(biāo)之渠道價差：提價集中在行業(yè)高增長期，渠道價差是關(guān)鍵指標(biāo)。白酒行業(yè)黃金十年間，茅五瀘提價動力足、持續(xù)時間長，我們認(rèn)為這是高端白酒企業(yè)分享行業(yè)高速增長盛宴的典型行為。渠道價差在20%以下提價較為困難，尤其是行業(yè)調(diào)整期;在20-40%之間時，高端白酒可以成功實施小幅提價;在40%以上時會選擇進(jìn)行大幅提價。35%-40%的渠道價差水平是行業(yè)格局的分水嶺，2008年茅臺就是基于40%的安全渠道價差背景下率先提價超越五糧液，成為茅五地位切換的轉(zhuǎn)折點。
先行指標(biāo)之通脹預(yù)期：高端白酒抗通脹能力強，通脹加速有助于其提價。白酒尤其是高端白酒，原材料成本占比小，提價能力強，是絕佳的抗通脹品種。根據(jù)1998年-2014年間白酒價格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)通脹情況，我們發(fā)現(xiàn)通脹期更有利于白酒提價，尤其是高端白酒提價極為明顯;而經(jīng)濟(jì)通縮期，白酒價格普遍下滑，高端白酒主要以實行控量保價策略來應(yīng)對行業(yè)調(diào)整。在行業(yè)深度調(diào)整期，通脹加速將更加有利于白酒企業(yè)順價和保價，而以茅臺、五糧液等為代表的高端白酒則是首要受益者。
同期指標(biāo)—人均可支配收入：高端白酒零售價與月收入存在穩(wěn)定比例關(guān)系。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)居民月人均可支配收入(簡稱月收入)是衡量消費者購買力的一個合理指標(biāo)。根據(jù)近15-20年來茅臺和五糧液的市場零售價與月收入之比來看，我們發(fā)現(xiàn)該數(shù)值基本維持在40%-50%，超過這一比例就意味著存在價格泡沫。目前茅臺零售價與月收入比例為40%，處于歷史低位。鑒于短期五糧液會被茅臺壓制，我們認(rèn)為40%的比例短期無法實現(xiàn)，當(dāng)下環(huán)境30%左右的比例對于五糧液來說是較為合理的。我們保守估計，按照5%的年收入增速計算，2015年茅臺零售價合理區(qū)間應(yīng)位于1000元-1260元之間，五糧液零售價應(yīng)位于760元左右。 n 投資建議:首推貴州茅臺、瀘州老窖、重點關(guān)注國企改革標(biāo)的五糧液。
貴州茅臺：茅臺酒銷量穩(wěn)健增長，重申“買入”。我們通過調(diào)研經(jīng)銷商評估上半年銷量真實增長15%左右，高于公司半年報披露的10%，凈利潤的增長基本符合我們的預(yù)期，我們繼續(xù)看好茅臺的長期投資價值，是少數(shù)擁有長期競爭力和持續(xù)穩(wěn)健成長能力的稀缺標(biāo)的。給予2016年目標(biāo)價276.48元，維持“買入”評級。
瀘州老窖：中低端產(chǎn)品穩(wěn)步恢復(fù)，高端產(chǎn)品增長彈性大，重申“買入”。公司中低檔酒銷售恢復(fù)，下半年有望繼續(xù)保持，全年有望實現(xiàn)60億元。上半年高端酒國窖1573銷量微增，下半年銷量有望突破1000噸?？春霉拘骂I(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊、大單品營銷策略以及提高中高端產(chǎn)品銷售收入占比方向。給予2016年目標(biāo)價32.4元，維持“買入”評級。
五糧液：價格倒掛問題解決指日可待，國企改革加速推進(jìn)優(yōu)化公司業(yè)績。近期公司大幅上調(diào)出廠價彰顯品牌信心，我們認(rèn)為公司在低庫存、行業(yè)需求向好的背景下今年大概率可以實現(xiàn)順價銷售。員工持股計劃落地加速改革進(jìn)程，后續(xù)管理層持股等政策有望逐步實現(xiàn)。公司已進(jìn)入實質(zhì)性變革時代，營銷結(jié)構(gòu)及制度改善將鞏固其濃香型白酒龍頭地位，未來公司業(yè)績有望加快實現(xiàn)回升。2016年目標(biāo)價31.50-35.00元，給予“買入”評級。（佳釀網(wǎng)）
