隨著新三板市場的火爆，掛牌企業(yè)的估值快速飆升，部分原先可能被上市公司并購的中小企業(yè)轉(zhuǎn)而選擇登陸新三板。新三板估值的飆升也使上市公司的并購成本水漲船高。對于估值高企的創(chuàng)業(yè)板公司而言，通過并購低估值企業(yè)提升自身盈利能力，降低市盈率，然后進(jìn)入下一輪循環(huán)的并購模式受到一定“干擾”。
同時(shí)，新三板公司也由A股公司的“并購標(biāo)的池”,開始主動(dòng)出擊搶占并購市場。業(yè)內(nèi)人士指出，目前新三板公司估值高企，但受制于企業(yè)總體實(shí)力，料難以大規(guī)模復(fù)制創(chuàng)業(yè)板公司的并購模式，總體上難以形成新一輪并購熱潮。
并購成本水漲船高
在經(jīng)歷了2014年并購市場空前火爆之后，長城證券并購部總經(jīng)理尹中余認(rèn)為，盡管并購市場依舊火爆，但不像以前那么“好玩”了。“由于新三板市場火爆，我們的并購業(yè)務(wù)受到很大干擾，手頭的幾個(gè)項(xiàng)目本來雙方都已經(jīng)談好，標(biāo)的公司的實(shí)際控制人也認(rèn)可了被并購，但因?yàn)樾氯骞竟乐挡粩嗌?，很多企業(yè)都轉(zhuǎn)而想上新三板掛牌。作為中介機(jī)構(gòu)，撐死也就是給并購標(biāo)的10-20倍的估值，但現(xiàn)在新三板公司的平均市盈率已突破60倍。”
根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露的數(shù)據(jù)以及投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，截至2015年4月30日，新三板市場掛牌公司總股本1058.51萬股，環(huán)比上漲15.16%，總市值11166.43億元，環(huán)比上漲16.05%，整體市場平均市盈率達(dá)到60.90倍，環(huán)比上漲7.69%，相比1月份的36.64倍提升了66.21%。
與尹中余所言一致，東興證券場外市場部副總裁黃寬告訴記者，在辦理業(yè)務(wù)的過程中，發(fā)現(xiàn)很多選擇登陸新三板的企業(yè)原本都是打算被并購。“相對于被并購，新三板給出的估值更高，‘禽擇良木而棲’，這也很正常。”
新三板公司的高估值很大程度上改變了“新三板是A股上市公司并購標(biāo)的池”的觀念。據(jù)中國證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至去年底，在13家被并購的新三板企業(yè)中，有9家企業(yè)被A股上市公司并購，包括東江環(huán)保收購新三板企業(yè)新冠億碳，通鼎光電收購新三板企業(yè)瑞翼信息51%股權(quán)，東方國信收購新三板企業(yè)屹通信息100%股權(quán)等諸多案例。
2015年以來，隨著新三板公司估值屢創(chuàng)新高，上市公司并購新三板企業(yè)的案例已是鳳毛麟角。“新三板估值這么高，上市公司再從新三板并購企業(yè)成本太高，加上越來越多的中小企業(yè)選擇登陸新三板，這給上市公司的并購造成很大影響，特別是對創(chuàng)業(yè)板公司而言。”尹中余指出。
并購對創(chuàng)業(yè)板公司擴(kuò)張其重要性不言而喻。中信建投基金經(jīng)理王琦指出，再融資的便利可以使上市公司以相對較低的價(jià)格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而增強(qiáng)自身的盈利能力，市盈率也隨之下降，然后進(jìn)入下一個(gè)再循環(huán)模式并提升估值。在這種模式下，上市公司的高估值成為其并購擴(kuò)張的利器。
以藍(lán)色光標(biāo)為例，公司2010年2月IPO募資6.77億元，隨后公司先后于2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元，并于2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7.5億元。利用這些資金，藍(lán)色光標(biāo)上市后累計(jì)并購了數(shù)十家海內(nèi)外公司，收入和營業(yè)利潤的年復(fù)合增長率超過70%。藍(lán)色光標(biāo)自上市以來的PE值幾乎沒低過30倍，高點(diǎn)時(shí)超過80倍，而其并購標(biāo)的的估值普遍在10.5倍以下。
并購帶來的業(yè)績增長，也很大程度上釋放了創(chuàng)業(yè)板公司高估值的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年，創(chuàng)業(yè)板421家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3431.46億元，較上年同期增長27.03%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤393.53億元，較上年同期增長22.71%。營業(yè)收入和凈利潤增速均創(chuàng)近三年新高。另外，2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤增長率近三年來首次接近營業(yè)收入增長率，實(shí)現(xiàn)了凈利和營收的同步增長。這似乎也印證了創(chuàng)業(yè)板公司高估值的合理性。
不過，創(chuàng)業(yè)板公司“高估值-并購-高估值”的模式也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。“目前優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的爭相上新三板，新三板市場的高估值也大幅提高了創(chuàng)業(yè)板公司的并購成本。”尹中余稱。
隨著并購對業(yè)績的增厚效應(yīng)逐漸下降，創(chuàng)業(yè)板公司在通過并購進(jìn)行外延式擴(kuò)張的同時(shí)，內(nèi)生性增長仍有待提高。2015年一季度，創(chuàng)業(yè)板凈利增速為8.38%，較2014年四季度的34.45%大幅下滑，同比2014年一季度的17.99%下滑明顯。從影響因素來看，營收下滑、毛利率回落、費(fèi)用率攀升都拖累了創(chuàng)業(yè)板的凈利增速。以毛利率為例，創(chuàng)業(yè)板的毛利率連續(xù)六個(gè)季度下滑，銷售凈利率也創(chuàng)近三年新低。
另外，如果注冊制得以推行，上市流程大幅縮短，大量企業(yè)將選擇上市而非被并購，這將從供給方面給創(chuàng)業(yè)板的并購造成重大影響。
