2015酒類國企改革大年：
五糧液改革動力有多強？
白酒股“下半場”走勢的另外一個重點是看“改革”。
老白干酒的混改方案正在推進當中，沱牌舍得已經(jīng)邁出白酒股國企改革實質(zhì)性的一步。而在高端白酒領(lǐng)域，五糧液則是國企改革的最大看點。
我們認為，2015年是酒類國企改革的大年，后續(xù)白酒企業(yè)的改革將陸續(xù)到來，將對板塊形成持續(xù)的催化。這其中，五糧液是觀察白酒股改革動力的重點標本，能不能改革、如何改革，對白酒板塊未來走勢影響大。
老白干酒破題白酒股改革
在老白干酒公布的混改方案中，將通過定向增發(fā)的方式分別引入戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商以及員工持股。
其引入經(jīng)銷商的戰(zhàn)略預(yù)期是借助混改提升公司資本實力，進一步優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量并提升營銷理念，借助與優(yōu)秀經(jīng)銷商的合作強化公司品牌運作，鞏固在北方市場的影響力，并強化公司全國營銷網(wǎng)絡(luò)的市場推廣能力。
同時，老白干酒也推出針對830名員工的持股計劃，成為首家推行員工持股計劃的白酒上市公司。
沱牌舍得：改革進程待觀望
沱牌舍得此前公告集團國企改革方案為，國資委擬向投資者轉(zhuǎn)讓38.78%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后，投資者對沱牌舍得集團增資11844萬股，對集團進行重組。完成戰(zhàn)略重組后，投資者將持有沱牌集團70%的股權(quán)。
這是近年來首個涉及國有資本退出控股權(quán)的混改方案，但其進程仍需觀察——接盤方需要接受業(yè)績承諾：意向投資方須承諾做大沱牌舍得酒業(yè)，2018年沱牌舍得集團銷售收入力爭實現(xiàn)50億，稅收10億。2020年，沱牌舍得集團銷售收入爭取實現(xiàn)100億，稅收20億。
中信證券方面測算，要實現(xiàn)業(yè)績承諾，沱牌舍得收入的年復(fù)合增長率須達到22%，結(jié)合到產(chǎn)品和主銷地市場競爭的考慮，這一業(yè)績承諾能否實現(xiàn)待觀望。
專銷公司：拉開五糧液改革序幕？
五糧液在2014年末傳出的信息是，已經(jīng)成立了改革領(lǐng)導(dǎo)小組，正在做總體設(shè)計，接下來將大力推進國企改革。
在今年四川兩會期間，五糧液董事長劉中國又再次明確了五糧液的國企改革，稱目前是國務(wù)院要求企業(yè)升級，推進混合所有制。在這樣的前提下，公司要主動出擊，轉(zhuǎn)型升級。而轉(zhuǎn)型升級可以拓展更寬的視野，對于有發(fā)展前景的行業(yè)，企業(yè)可以做一些主動出擊的工作。
此前，有未經(jīng)證實的消息稱，五糧液系列酒計劃成立兩家專銷公司，頭曲、特曲一家，五糧醇一家，未來可能會引入經(jīng)銷商，成為混合所有制公司。專銷公司的成立，或許將是五糧液國企改革拉開的一個序幕。
長城證券白酒行業(yè)分析師陳鵬認為，五糧液集團成立了改革領(lǐng)導(dǎo)小組，股份公司的改革也在深化，集團在股份公司的股權(quán)肯定要減持，引入戰(zhàn)投、商家持股、薪酬體制改革、員工持股均有可能。專銷公司值得看好，一方面可以專業(yè)化運作，更快地對市場變化做出快速決策和反應(yīng)；另一方面，專銷公司未來可能會讓經(jīng)銷商入股，成為混合所有制公司，與經(jīng)銷商利益綁定，提高經(jīng)銷商積極性，同時也有助于解決串貨、價格混亂等問題。
目前，五糧液的經(jīng)銷商對改革的預(yù)期也比較強烈。有經(jīng)銷商表示，從了解到的信息看，五糧液集團對改革的決心非常大，作為更加考驗市場運作能力的系列酒來說，進行混改的可能性最大。如果將一些酒商將納入其中，合作方式自然會發(fā)生變化。不過，該經(jīng)銷商也提出了自己的擔憂：“這些都涉及到利益分配問題，作為大型國有企業(yè)來講，一點改變都很難，更別說如此大踏步的變革了”。
相比沱牌舍得和老白干酒，五糧液在白酒板塊中的地位要重要得多，五糧液如何破題國企改革，其改革力度和改革進程如何，對白酒股“下半場”的走勢影響深遠。
深滬港通下的白酒股：對比國際烈酒巨頭
白酒股在2015年初進入“下半場”行情后，最大的一個不同點是在“深滬港通”背景下重新定位和估值。
換言之，在白酒股“上半場”的行情中，我們可以不過多的考慮與國際烈酒巨頭進行估值對比，而在“下半場”則必須注意到大環(huán)境已經(jīng)過渡到國際化對比。
以貴州茅臺為例，這是全球來看都具稀缺性的白酒企業(yè)，擁有最高端的行業(yè)龍頭地位，而其當前估值僅動態(tài)PE還不到15倍。這和國際烈酒巨頭一般20-30 的PE估值相比嚴重低估——帝亞吉歐 24.84倍 、保樂力加23.2倍、百富門28.81倍以及星座31.22倍（參見附表）。
下半場的大背景：國際化估值
從全球估值水平來看，A股一線白酒的估值由“上半場”高點的的30倍以上已經(jīng)下滑至12—15倍，而國外烈酒巨頭的普遍平均估值均在20—30倍。由于這樣的國際估值對比差距，此前業(yè)界預(yù)計滬港通開通后，白酒作為A股獨有的稀缺品種，容易受到國際資本的關(guān)注。
事實上，滬港通于2014年11月開通，A股的白酒股在這一時間段前后走出了一輪估值修復(fù)行情，但在進入2015年后跟隨大盤展開調(diào)整。
我們認為，相對于國外烈酒巨頭的估值，A股白酒股仍然比較便宜。深港通的推出只是時間問題，這將使得深市的白酒股與國際接軌，從而使得白酒股“下半場”整體處于“深滬港通”的國際化大背景之下，板塊估值提升仍有相當大的空間。
烈酒頻繁出牛股：美股帝亞吉歐
僅僅站在A股的視角上，我們在白酒股“上半場”看到的更多是利空的判斷——政府打壓三公消費的影響下，白酒板塊近兩年多的業(yè)績和股價出現(xiàn)了較大調(diào)整。
但站在國際視角上，我們卻可以發(fā)現(xiàn)，烈酒是個頻繁出牛股的領(lǐng)域，從國外烈酒企業(yè)的歷史K線走勢來看,長期處于上升通道中,是名符其實的超級牛股。
以美股的帝亞吉歐（DEO）為例，其股價從2009年4月的40美元附近一直走出了長期上升行情，至2013年10月達到134美元，目前股價小幅回落至116美元附近。
帝亞吉歐旗下品牌包括Johnnie Walker蘇格蘭威士忌（，Crown Royal加拿大威士忌，Smirnoff伏特加，Captain Morgan朗姆酒，Bailey’s愛爾蘭甜酒，Guinness黑啤等高端品牌。
從業(yè)務(wù)發(fā)展看，一直以來帝亞吉歐都著眼于發(fā)展高端烈酒品牌，一方面剝離非核心業(yè)務(wù)，另一方面不斷地并購來增加旗下高端品牌數(shù)量。2000年，該公司以50億美元收購了加拿大釀酒公司施格蘭(Seagram)的部分品牌資產(chǎn)。之后又于2006年和2008年分兩次買下了全球銷量第一的伏特加品牌司木露(Smirnoff)的全部股權(quán)。經(jīng)過不斷的兼并重組之后，公司才得以成為全球首屈一指的酒類上市公司。
另外，百富門（BF.A）則是從2009年3月的23美元附近，一路走出上升行情，目前股價在90美元附近。
附表：美股三酒業(yè)巨頭與“茅五瀘”估值對比
股票代碼 股票名稱 總市值 市盈率（TTM） 市凈率
DEO 帝亞吉歐 725.7億美元 24.84 6.75
BF.A 百富門 189.2億美元 28.81 ——
STZ 星座品牌酒業(yè) 213.7億美元 31.22 3.82
600519 貴州茅臺 2043億人民幣 13.56 4.15
000858 五糧液 820億人民幣 14.56 2.15
000568 瀘州老窖(000568,股吧)266億人民幣 13.47 2.63
