水井坊，何去何從？
頂著“中國白酒第一坊”稱號的水井坊很可能在2014年過后，戴上ST的帽子。? ?
近日，水井坊相關(guān)人士在公司投資者網(wǎng)上集體接待日上表示，預(yù)計水井坊2014年銷售收入比去年還將有較大下滑。今年上半年乃至全年累計凈利潤仍為虧損。以“中國高尚生活元素”為廣告語的水井坊自誕生起就定位于中國高端白酒品牌，曾一度與茅臺、五糧液、劍南春等高端白酒齊名。但是此前的2013年年報顯示，其經(jīng)營狀況嚴(yán)重惡化，全年收入僅不到5億元，較上一年度的16多億元大幅下滑;全年虧損約1.5億元，而2012年度盈利約3.4億元。? ?
水井坊2013年年報顯示：公司預(yù)計2014年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入3.35億元，營業(yè)總成本6.27億元。也就是說，2014年度水井坊收入將繼續(xù)下滑，經(jīng)常業(yè)務(wù)虧損將達約3億元，財務(wù)指標(biāo)比2013年還要更難看。? ?
如今的水井坊，與動輒上百億元收入、幾十億元凈利潤的“茅五劍”們相比已不可同日而語。? ?
未來水井坊何去何從?持有水井坊股票的投資者們又將何去何從?——這真是個讓人頭疼和糾結(jié)的問題。? ?
一、國企—民企—外資三步曲? ?
我們先來梳理一下水井坊的資本歷程，看看水井坊是怎樣從國有企業(yè)變成民營企業(yè)，又最終被外資企業(yè)收購的。? ?
二、上世紀(jì)90年代末期，元末明初成都“水井街酒坊遺址”被發(fā)掘出來，繼而被國家文物局列為“1999年全國十大考古新發(fā)現(xiàn)”，并被譽為“中國白酒第一坊”，成為中國白酒行業(yè)具有極高考古價值的“活文物”。隨之，一個全新的高端白酒品牌——“水井坊”被策劃應(yīng)運而生，該品牌隸屬于當(dāng)時的國有企業(yè)全興集團。? ?
2002年9月，成都市財政局向成都盈盛投資控股有限公司(以下簡稱“盈盛投資”)、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“矢量投資”)、四川全興股份有限公司工會(以下簡稱“全興股份工會”)三家法人公司轉(zhuǎn)讓了其所持有全興集團的100%股權(quán)，全部作價約6億元。其中，原管理層持股的盈盛投資持股比例為67.7%，矢量投資、全興股份工會分別持股20%和12.3%。2006年，盈盛投資又受讓了矢量投資和全興股份工會所持全興集團的20%和6.3%的股權(quán)，持股比例提高到94%。? ?
之后，世界500強企業(yè)帝亞吉歐(Diageo)開始染指水井坊。帝亞吉歐總部位于英國，是全球最大的烈酒公司，占有全球約三成左右的洋酒市場份額，并擁有例如尊尼獲加(JohnnieWalker)、百利(Baileys)等十幾個世界頂級酒類品牌。帝亞吉歐2012年7月1日至2013年6月30日財年收入約為190億美元，凈利潤約為44億美元，在2014年5月上旬市值約為800億美元，市盈率約為18倍。? ?
2007年，帝亞吉歐以約5.7億元人民幣收購了全興集團43%的股份。2008年，帝亞吉歐又從全興股份工會手中購入全興集團6%的股權(quán)。2010年，帝亞吉歐又進一步收購了全興集團4%的股權(quán)。2013年，帝亞吉歐再以約22億元人民幣收購了全興集團剩余47%的股權(quán)。自此，全興集團成為帝亞吉歐的全資子公司，全興集團公司名稱由“四川成都全興集團有限公司”變更為“四川成都水井坊集團有限公司”。由于水井坊集團對上市公司水井坊持股比例約為39.7%，因此帝亞吉歐相當(dāng)于擁有水井坊39.7%的股權(quán)。? ?
由此可見，在全興集團第一輪由國有企業(yè)轉(zhuǎn)變成民營企業(yè)過程中，企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓定價約為6億元；在第二輪由民營企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y企業(yè)的過程中，帝亞吉歐共付出了約30億元的代價。? ?
而在2014年5月上旬，水井坊的總市值約為34億元，對應(yīng)于帝亞吉歐所持39.7%的股權(quán)市值約為13億元。顯然，“月兒彎彎照九州，幾家歡樂幾家愁”，在這兩輪資本轉(zhuǎn)換的游戲中，有人賺大發(fā)了，有人成了“冤大頭”。不過，話說回來，在市場經(jīng)濟中，一切交易都是自愿的，沒有人拿槍頂著帝亞吉歐去收購水井坊集團，至始至終都是帝亞吉歐哭著喊著索要更多的股權(quán)。投資如果沒有風(fēng)險那就不叫投資了，“愿‘賭’服輸”不但是證券市場的不二法則，同時也是經(jīng)濟社會乃至人生的游戲規(guī)則。好在帝亞吉歐是海外上市公司，虧得也不是哪個資本家的錢，而是美國股民和英國股民的錢，相對于其1200億元的年收入和近300億元的年凈利，這些損失還是可以承受得起的。二、經(jīng)營活動入不敷出? ?
企業(yè)的衰敗乃至解體破產(chǎn)必然伴隨現(xiàn)金流的枯竭和斷流。每一次經(jīng)濟危機或金融危機來襲時，每一家企業(yè)幾乎無一幸免，大家的收入都會銳減，也都會出現(xiàn)不同程度的虧損，但總是那些能夠維持現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的企業(yè)能在逆境中挺下來，并在行業(yè)洗禮中獲得重生而變得更加強大。那么，水井坊是否能渡過這場危機，現(xiàn)金流不斷掉是關(guān)鍵。? ?
2013年，水井坊現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為664萬元，也就是說，企業(yè)整體現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流量為正，似乎大大好于2012年(2012年水井坊現(xiàn)金流量為-2.8億元)。那么，水井坊2013年度是如何使現(xiàn)金流量呈現(xiàn)正值的呢?? ?
在企業(yè)現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量來源于三個方面：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量。2013年，水井坊經(jīng)營活動現(xiàn)金流量約為-4.4億元，投資活動現(xiàn)金流量約為1.4億元，籌資活動現(xiàn)金流量約為3.1億元，三者合計使整體現(xiàn)金流量略呈正值。? ?但經(jīng)營活動現(xiàn)金流入是企業(yè)獲取現(xiàn)金的正常渠道，我們常說的“現(xiàn)金牛”企業(yè)就是那種經(jīng)營活動現(xiàn)金流量狀況很好的企業(yè)。通俗來講，投資活動現(xiàn)金流入往往是企業(yè)變賣家產(chǎn)和下屬企業(yè)所帶來的，籌資活動現(xiàn)金流入則是借貸或增發(fā)“圈錢”所帶來的，用個不恰當(dāng)?shù)谋扔骶褪?ldquo;旁門左道”功夫。? ?
2013年，水井坊處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額約為2.2億元，取得借款收到的現(xiàn)金約為4.5億元。所處置的公司系水井坊最大的子公司——成都聚錦商貿(mào)有限公司(主要為土地開發(fā)資產(chǎn))，所增加的借款主要是成都聚錦商貿(mào)有限公司買方成都鑄信地產(chǎn)開發(fā)有限公司按照收購協(xié)議提供的借款所致。? ?
而在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量方面，2013年水井坊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金約為4.1億元，較2012年的約15億元大幅減少，減少的主要原因是本年銷售商品收到的貨款減少所致；另外，2012年末預(yù)收賬款在本期實現(xiàn)收入，同時本期預(yù)收貨款減少所造成的因素影響約為4000多萬元。? ?
經(jīng)營活動現(xiàn)金流出約為9.2億元，主要為支付原材料采購費、人工費、稅費和廣告費等變動成本費用，其中的廣告費是彈性比較大的費用項目。一般來講，本年多投放廣告雖然沖減了本年利潤，但是可以提升企業(yè)未來的收入和盈利。2013年水井坊是否大幅減少了廣告投放呢？數(shù)據(jù)顯示，2013年水井坊支付的廣告費、營銷費等約為2.3億元，而2012年該項目費用約為3.0億元，2011年該項目費用約為2.4億元。也就是說，雖然2013年虧損約1.5億元，水井坊并沒有大幅減少廣告投入，而且，這些廣告費用并沒有掛賬，而是真金白銀地支付出去了。? ?
那么，2013年靠變賣子公司和借款維持了現(xiàn)金流量不“掉鏈子”的水井坊，2014年會拿出什么辦法來應(yīng)對呢?特別是，就水井坊自己的預(yù)計來看，2014年主營業(yè)務(wù)收入和營業(yè)總成本約有3個億的虧空，情況不一定比2013年好。水井坊也只是含糊其詞地稱，“若有不足，將積極拓寬融資渠道，采用多種方式籌措資金以滿足企業(yè)長期運營資金所需。”眼看公司即將被ST，會進一步加大融資難度，撇開應(yīng)對公司正常業(yè)務(wù)不說，但就籌措資金一項，也夠水井坊管理層“喝一壺”的。? ?
2013年水井坊巨虧，其產(chǎn)品是否大幅降價了呢?很多人肯定會說，連茅臺五糧液市場價都幾乎腰斬了，水井坊怎么能不降價?是的，茅臺五糧液市場價是大幅跌落了，但是茅臺酒廠和五糧液酒廠的出廠價卻幾乎沒變化（編者注：近期雖然五糧液降低了出廠價但也只是把年底返點給經(jīng)銷商的補貼挪到了出廠時），酒廠的酒轉(zhuǎn)移到消費者伸手可及的貨架上，要經(jīng)歷經(jīng)銷商渠道這一環(huán)節(jié)。之前酒市火爆的時候，渠道商賺得盆滿缽滿，如今他們從天上掉到地下，賠本賺吆喝也得保住好不容易得來的經(jīng)銷商資格。? ?
水井坊2013年毛利率為70%，略低于2012年的81%，與2011年的73%相差不多，由于成本因素短期變化不會很大，這說明水井坊出廠價在2013年只有些許下調(diào)，變化并不大。水井坊公布的2014年一季報中，其毛利率約為67%，這說明至少目前為止，水井坊出廠價并沒有大幅下調(diào)。? ?
自2006年開始，水井坊52°主打款產(chǎn)品出廠價從約300元/瓶上漲到目前的約四五百元/瓶，市場價也隨之從約400元/瓶上升到目前的約六七百元/瓶，渠道商的利潤空間始終維持在一二百元/瓶。當(dāng)然，某些渠道商為處理高價存貨回籠資金，選擇虧本甩賣實屬無奈之舉。但千做萬做，虧本的生意不做，這種現(xiàn)象僅僅是局部地區(qū)的現(xiàn)象。水井坊如此，其他品牌白酒渠道商也是如此。? ?
如果水井坊的銷量說得過去，渠道商每瓶賺個一百元甚至幾十元、渠道毛利率能達到約20%也是不錯的，如今五糧液水晶瓶渠道商盈利也就這個水平。在市場經(jīng)濟中，要想多盈利，要么是毛利率不高但收入高，如京東商城；要么是收入不高但毛利率高，如路邊賣烤地瓜的老大爺（1元的生地瓜烤熟了可以賣出10元的價格，毛利率為90%，堪比茅臺）。問題是，水井坊的銷量實在太少了，如果與五糧液比較，五糧液每賣出50瓶，水井坊才能賣出一瓶。? ?
因此，筆者在路邊有的小煙酒店里看不到水井坊的產(chǎn)品，店主說，與其賣水井坊，還不如賣五糧液呢。是啊，價格頂多差個一二百元，真正消費得起高端酒的人還在乎那一二百元嗎?幾天甚至幾個月賣不出一瓶，人家店主為什么還進水井坊的貨呢?? ?
三、雙品牌“歧路”? ?
面對如此困境，水井坊何去何從?? ?
轉(zhuǎn)型中低端產(chǎn)品是否可行？事實上，水井坊曾嘗試過雙品牌戰(zhàn)略，靠高端品牌水井坊和中低端品牌天號陳兩條腿走路。而且，2013年還加大了天號陳的推銷力度，但效果并不理想。原因也很簡單，如果高端品牌不好做了，大家一窩蜂地去做中低端市場，那么中低端市場也必將不再好做。白酒行業(yè)不是只有水井坊意識到了這一點，比水井坊更有基礎(chǔ)、更有強大實力的對手早已經(jīng)下手了，還有那些原本就在中低端市場摸爬滾打的二三線品牌，何時曾像龜兔賽跑的那只兔子一樣閑著過？而且，人家的中低端品牌和高端品牌起碼在名稱上是互動和關(guān)聯(lián)的，哪像水井坊和天號陳，一個只有十幾年歷史，一個是詰屈敖牙的古怪名字，甚至連喝了數(shù)不清牌子酒的資深酒友也根本沒聽說過天號陳這個牌子，并很難記住它。? ?
一個品牌都做不好，還要分散精力做兩個品牌，雙品牌戰(zhàn)略著實需要好好推敲一下。? ?
誠然，水井坊的東家帝亞吉歐多品牌戰(zhàn)略做得是不錯的，寶潔、聯(lián)合利華也成功實施了多品牌戰(zhàn)略，但是，這些子品牌哪個不是經(jīng)過經(jīng)年累月的巨額投入和悉心經(jīng)營才成功的，哪個是為了短期應(yīng)急而一蹴而就的呢？既做高端，又做低端，就像在賭場上左手押大、右手押小一樣，本質(zhì)上是一種“騎墻”，是茍延殘喘，是把自己的頭埋進沙子里的鴕鳥，如果自己還沒意識到的話，那就是掩耳盜鈴。? ?
從中低端品牌做到高端品牌恰如飛上天一樣難，反之，從高端品牌轉(zhuǎn)向低端品牌如跳傘一樣容易。水井坊脫胎于全興大曲，以犧牲全國老八大名酒全興大曲為代價，好不容易在高端酒市場占得一席之地，全興集團和創(chuàng)始人當(dāng)初不知費了多少心血，冒了多大風(fēng)險，耗費了多少投入。如今為了短期業(yè)績，高端品牌被無情透支，低價甩賣，崽賣爺田不心疼啊!? ?
企業(yè)界有個誤區(qū)，那就是看到什么賺錢就想去做什么，根本不想一想自己的優(yōu)勢、自己的資源在哪里，恰如大部分投資者看到什么漲了就一窩蜂買什么，也不考慮自己是不是買貴了一樣。按此邏輯，今年籃球明星收入高了，馬拉多納就要改打籃球了嗎?明年足球市場紅火了，姚明就要改踢足球了嗎?? ?
對于水井坊來說，最有價值的資源和核心競爭力其實還是其品牌背景和精神文化內(nèi)涵。? ?
水井坊脫胎于全興大曲，建國后有過5次國家級評酒會，在1963年的第二屆評酒會上全興大曲與茅臺、五糧液、古井貢、瀘州老窖、西鳳酒、汾酒、董酒一道被評為“老八大名酒”;在1984年的第四屆評酒會上晉級“老十三名優(yōu)酒”;在1989年的第五屆評酒會上晉級“十七種國家名酒”。? ?
水井坊高高在上的毛利率水平也是與其高端品牌形象相匹配的。以2013年度來看，茅臺毛利率為93%，五糧液為73%，水井坊為70%，比茅臺五糧液略低，但是高于洋河的61%?，F(xiàn)階段，水井坊能維持住現(xiàn)有毛利率水平就是第一步的勝利，如果堅持不住放棄了，那就會一瀉千里，再想失而復(fù)得幾乎是不可能的。? ?
高端白酒帶有奢侈品屬性，奢侈品的特征是什么呢？——即使是在大蕭條時期，真正的奢侈品也不會輕易降低身價的：有著近200年歷史的愛馬仕，在美國大蕭條時期時，即使被迫關(guān)掉位于紐約大道的專賣店，也不會賣出蔻馳（Coach）的價格的。就像家道中落的黛玉寄賈府之籬下仍然不減高貴孤傲氣韻，否則就不是那個黛玉了，也不會博取到寶玉的青睞。? ?
可惜的是，水井坊改姓帝亞吉歐后，其全興大曲概念逐步衰落。世界最好的白酒一定產(chǎn)生于中國，理論上只有深諳中國文化的中國人才能做好中國白酒。坦率的說，帝亞吉歐在水井坊的品牌文化提升方面做得不夠，當(dāng)初設(shè)想的“國際化”之路走得也很艱難。? ?
但是，話說回來，“參差多態(tài)乃是幸福之本源”，市場需求一定是多元和多維的。水井坊其實并不缺少自己的細分目標(biāo)市場客戶群體，缺少的或許是抓住這些市場群體的辦法和手段。正如看似飽和的轎車紅海市場，冷不丁冒出個特斯拉，跑起來不是很快，樣子不是很酷，技術(shù)不是很新，充起電來不是很容易，用起來不是很安全，但是就有那么一部分客戶群體喜歡它，“特斯拉小子”馬斯克更知道如何去“引誘”和把握住這些客戶。? ?
在目前白酒行業(yè)世道下，水井坊如同雞肋：吃吧，很便宜，這么一個難得的品牌總市值才30多億；不吃吧，理由也有很多，即使水井坊渡過2014年的難關(guān)，凈利潤回到2012年3.4億元的歷史最高盈利水平，以目前市值來算市盈率就10倍左右，而如今茅臺五糧液們市盈率也是這個水平。——做好了也就這樣，做不好可能會退市，風(fēng)險與收益似乎不太對稱。加之一旦被冠以ST，哪怕再便宜，能堅守下去的所謂價值投資者能有幾人？中國的股票一向不怕業(yè)績差，就怕沒人理。業(yè)績差的股票只要有人炒，股價照樣能飛上天。? ?
但是，中國的價值投資者們，你們是不是敢在2014年的某個月份，在自己的組合里稍微配置一點來試試。? ?(中國經(jīng)營報 丁峰)?
