水井坊，何去何從？
頂著“中國(guó)白酒第一坊”稱號(hào)的水井坊很可能在2014年過(guò)后，戴上ST的帽子。? ?
近日，水井坊相關(guān)人士在公司投資者網(wǎng)上集體接待日上表示，預(yù)計(jì)水井坊2014年銷售收入比去年還將有較大下滑。今年上半年乃至全年累計(jì)凈利潤(rùn)仍為虧損。以“中國(guó)高尚生活元素”為廣告語(yǔ)的水井坊自誕生起就定位于中國(guó)高端白酒品牌，曾一度與茅臺(tái)、五糧液、劍南春等高端白酒齊名。但是此前的2013年年報(bào)顯示，其經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化，全年收入僅不到5億元，較上一年度的16多億元大幅下滑;全年虧損約1.5億元，而2012年度盈利約3.4億元。? ?
水井坊2013年年報(bào)顯示：公司預(yù)計(jì)2014年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3.35億元，營(yíng)業(yè)總成本6.27億元。也就是說(shuō)，2014年度水井坊收入將繼續(xù)下滑，經(jīng)常業(yè)務(wù)虧損將達(dá)約3億元，財(cái)務(wù)指標(biāo)比2013年還要更難看。? ?
如今的水井坊，與動(dòng)輒上百億元收入、幾十億元凈利潤(rùn)的“茅五劍”們相比已不可同日而語(yǔ)。? ?
未來(lái)水井坊何去何從?持有水井坊股票的投資者們又將何去何從?——這真是個(gè)讓人頭疼和糾結(jié)的問(wèn)題。? ?
一、國(guó)企—民企—外資三步曲? ?
我們先來(lái)梳理一下水井坊的資本歷程，看看水井坊是怎樣從國(guó)有企業(yè)變成民營(yíng)企業(yè)，又最終被外資企業(yè)收購(gòu)的。? ?
二、上世紀(jì)90年代末期，元末明初成都“水井街酒坊遺址”被發(fā)掘出來(lái)，繼而被國(guó)家文物局列為“1999年全國(guó)十大考古新發(fā)現(xiàn)”，并被譽(yù)為“中國(guó)白酒第一坊”，成為中國(guó)白酒行業(yè)具有極高考古價(jià)值的“活文物”。隨之，一個(gè)全新的高端白酒品牌——“水井坊”被策劃應(yīng)運(yùn)而生，該品牌隸屬于當(dāng)時(shí)的國(guó)有企業(yè)全興集團(tuán)。? ?
2002年9月，成都市財(cái)政局向成都盈盛投資控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“盈盛投資”)、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“矢量投資”)、四川全興股份有限公司工會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“全興股份工會(huì)”)三家法人公司轉(zhuǎn)讓了其所持有全興集團(tuán)的100%股權(quán)，全部作價(jià)約6億元。其中，原管理層持股的盈盛投資持股比例為67.7%，矢量投資、全興股份工會(huì)分別持股20%和12.3%。2006年，盈盛投資又受讓了矢量投資和全興股份工會(huì)所持全興集團(tuán)的20%和6.3%的股權(quán)，持股比例提高到94%。? ?
之后，世界500強(qiáng)企業(yè)帝亞吉?dú)W(Diageo)開始染指水井坊。帝亞吉?dú)W總部位于英國(guó)，是全球最大的烈酒公司，占有全球約三成左右的洋酒市場(chǎng)份額，并擁有例如尊尼獲加(JohnnieWalker)、百利(Baileys)等十幾個(gè)世界頂級(jí)酒類品牌。帝亞吉?dú)W2012年7月1日至2013年6月30日財(cái)年收入約為190億美元，凈利潤(rùn)約為44億美元，在2014年5月上旬市值約為800億美元，市盈率約為18倍。? ?
2007年，帝亞吉?dú)W以約5.7億元人民幣收購(gòu)了全興集團(tuán)43%的股份。2008年，帝亞吉?dú)W又從全興股份工會(huì)手中購(gòu)入全興集團(tuán)6%的股權(quán)。2010年，帝亞吉?dú)W又進(jìn)一步收購(gòu)了全興集團(tuán)4%的股權(quán)。2013年，帝亞吉?dú)W再以約22億元人民幣收購(gòu)了全興集團(tuán)剩余47%的股權(quán)。自此，全興集團(tuán)成為帝亞吉?dú)W的全資子公司，全興集團(tuán)公司名稱由“四川成都全興集團(tuán)有限公司”變更為“四川成都水井坊集團(tuán)有限公司”。由于水井坊集團(tuán)對(duì)上市公司水井坊持股比例約為39.7%，因此帝亞吉?dú)W相當(dāng)于擁有水井坊39.7%的股權(quán)。? ?
由此可見，在全興集團(tuán)第一輪由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變成民營(yíng)企業(yè)過(guò)程中，企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓定價(jià)約為6億元；在第二輪由民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y企業(yè)的過(guò)程中，帝亞吉?dú)W共付出了約30億元的代價(jià)。? ?
而在2014年5月上旬，水井坊的總市值約為34億元，對(duì)應(yīng)于帝亞吉?dú)W所持39.7%的股權(quán)市值約為13億元。顯然，“月兒彎彎照九州，幾家歡樂(lè)幾家愁”，在這兩輪資本轉(zhuǎn)換的游戲中，有人賺大發(fā)了，有人成了“冤大頭”。不過(guò)，話說(shuō)回來(lái)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，一切交易都是自愿的，沒有人拿槍頂著帝亞吉?dú)W去收購(gòu)水井坊集團(tuán)，至始至終都是帝亞吉?dú)W哭著喊著索要更多的股權(quán)。投資如果沒有風(fēng)險(xiǎn)那就不叫投資了，“愿‘賭’服輸”不但是證券市場(chǎng)的不二法則，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)社會(huì)乃至人生的游戲規(guī)則。好在帝亞吉?dú)W是海外上市公司，虧得也不是哪個(gè)資本家的錢，而是美國(guó)股民和英國(guó)股民的錢，相對(duì)于其1200億元的年收入和近300億元的年凈利，這些損失還是可以承受得起的。二、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)入不敷出? ?
企業(yè)的衰敗乃至解體破產(chǎn)必然伴隨現(xiàn)金流的枯竭和斷流。每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)來(lái)襲時(shí)，每一家企業(yè)幾乎無(wú)一幸免，大家的收入都會(huì)銳減，也都會(huì)出現(xiàn)不同程度的虧損，但總是那些能夠維持現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的企業(yè)能在逆境中挺下來(lái)，并在行業(yè)洗禮中獲得重生而變得更加強(qiáng)大。那么，水井坊是否能渡過(guò)這場(chǎng)危機(jī)，現(xiàn)金流不斷掉是關(guān)鍵。? ?
2013年，水井坊現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為664萬(wàn)元，也就是說(shuō)，企業(yè)整體現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流量為正，似乎大大好于2012年(2012年水井坊現(xiàn)金流量為-2.8億元)。那么，水井坊2013年度是如何使現(xiàn)金流量呈現(xiàn)正值的呢?? ?
在企業(yè)現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量來(lái)源于三個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量。2013年，水井坊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量約為-4.4億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量約為1.4億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量約為3.1億元，三者合計(jì)使整體現(xiàn)金流量略呈正值。? ?但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入是企業(yè)獲取現(xiàn)金的正常渠道，我們常說(shuō)的“現(xiàn)金牛”企業(yè)就是那種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量狀況很好的企業(yè)。通俗來(lái)講，投資活動(dòng)現(xiàn)金流入往往是企業(yè)變賣家產(chǎn)和下屬企業(yè)所帶來(lái)的，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入則是借貸或增發(fā)“圈錢”所帶來(lái)的，用個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔骶褪?ldquo;旁門左道”功夫。? ?
2013年，水井坊處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額約為2.2億元，取得借款收到的現(xiàn)金約為4.5億元。所處置的公司系水井坊最大的子公司——成都聚錦商貿(mào)有限公司(主要為土地開發(fā)資產(chǎn))，所增加的借款主要是成都聚錦商貿(mào)有限公司買方成都鑄信地產(chǎn)開發(fā)有限公司按照收購(gòu)協(xié)議提供的借款所致。? ?
而在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量方面，2013年水井坊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金約為4.1億元，較2012年的約15億元大幅減少，減少的主要原因是本年銷售商品收到的貨款減少所致；另外，2012年末預(yù)收賬款在本期實(shí)現(xiàn)收入，同時(shí)本期預(yù)收貨款減少所造成的因素影響約為4000多萬(wàn)元。? ?
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出約為9.2億元，主要為支付原材料采購(gòu)費(fèi)、人工費(fèi)、稅費(fèi)和廣告費(fèi)等變動(dòng)成本費(fèi)用，其中的廣告費(fèi)是彈性比較大的費(fèi)用項(xiàng)目。一般來(lái)講，本年多投放廣告雖然沖減了本年利潤(rùn)，但是可以提升企業(yè)未來(lái)的收入和盈利。2013年水井坊是否大幅減少了廣告投放呢？數(shù)據(jù)顯示，2013年水井坊支付的廣告費(fèi)、營(yíng)銷費(fèi)等約為2.3億元，而2012年該項(xiàng)目費(fèi)用約為3.0億元，2011年該項(xiàng)目費(fèi)用約為2.4億元。也就是說(shuō)，雖然2013年虧損約1.5億元，水井坊并沒有大幅減少?gòu)V告投入，而且，這些廣告費(fèi)用并沒有掛賬，而是真金白銀地支付出去了。? ?
那么，2013年靠變賣子公司和借款維持了現(xiàn)金流量不“掉鏈子”的水井坊，2014年會(huì)拿出什么辦法來(lái)應(yīng)對(duì)呢?特別是，就水井坊自己的預(yù)計(jì)來(lái)看，2014年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)總成本約有3個(gè)億的虧空，情況不一定比2013年好。水井坊也只是含糊其詞地稱，“若有不足，將積極拓寬融資渠道，采用多種方式籌措資金以滿足企業(yè)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)資金所需。”眼看公司即將被ST，會(huì)進(jìn)一步加大融資難度，撇開應(yīng)對(duì)公司正常業(yè)務(wù)不說(shuō)，但就籌措資金一項(xiàng)，也夠水井坊管理層“喝一壺”的。? ?
2013年水井坊巨虧，其產(chǎn)品是否大幅降價(jià)了呢?很多人肯定會(huì)說(shuō)，連茅臺(tái)五糧液市場(chǎng)價(jià)都幾乎腰斬了，水井坊怎么能不降價(jià)?是的，茅臺(tái)五糧液市場(chǎng)價(jià)是大幅跌落了，但是茅臺(tái)酒廠和五糧液酒廠的出廠價(jià)卻幾乎沒變化（編者注：近期雖然五糧液降低了出廠價(jià)但也只是把年底返點(diǎn)給經(jīng)銷商的補(bǔ)貼挪到了出廠時(shí)），酒廠的酒轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者伸手可及的貨架上，要經(jīng)歷經(jīng)銷商渠道這一環(huán)節(jié)。之前酒市火爆的時(shí)候，渠道商賺得盆滿缽滿，如今他們從天上掉到地下，賠本賺吆喝也得保住好不容易得來(lái)的經(jīng)銷商資格。? ?
水井坊2013年毛利率為70%，略低于2012年的81%，與2011年的73%相差不多，由于成本因素短期變化不會(huì)很大，這說(shuō)明水井坊出廠價(jià)在2013年只有些許下調(diào)，變化并不大。水井坊公布的2014年一季報(bào)中，其毛利率約為67%，這說(shuō)明至少目前為止，水井坊出廠價(jià)并沒有大幅下調(diào)。? ?
自2006年開始，水井坊52°主打款產(chǎn)品出廠價(jià)從約300元/瓶上漲到目前的約四五百元/瓶，市場(chǎng)價(jià)也隨之從約400元/瓶上升到目前的約六七百元/瓶，渠道商的利潤(rùn)空間始終維持在一二百元/瓶。當(dāng)然，某些渠道商為處理高價(jià)存貨回籠資金，選擇虧本甩賣實(shí)屬無(wú)奈之舉。但千做萬(wàn)做，虧本的生意不做，這種現(xiàn)象僅僅是局部地區(qū)的現(xiàn)象。水井坊如此，其他品牌白酒渠道商也是如此。? ?
如果水井坊的銷量說(shuō)得過(guò)去，渠道商每瓶賺個(gè)一百元甚至幾十元、渠道毛利率能達(dá)到約20%也是不錯(cuò)的，如今五糧液水晶瓶渠道商盈利也就這個(gè)水平。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，要想多盈利，要么是毛利率不高但收入高，如京東商城；要么是收入不高但毛利率高，如路邊賣烤地瓜的老大爺（1元的生地瓜烤熟了可以賣出10元的價(jià)格，毛利率為90%，堪比茅臺(tái)）。問(wèn)題是，水井坊的銷量實(shí)在太少了，如果與五糧液比較，五糧液每賣出50瓶，水井坊才能賣出一瓶。? ?
因此，筆者在路邊有的小煙酒店里看不到水井坊的產(chǎn)品，店主說(shuō)，與其賣水井坊，還不如賣五糧液呢。是啊，價(jià)格頂多差個(gè)一二百元，真正消費(fèi)得起高端酒的人還在乎那一二百元嗎?幾天甚至幾個(gè)月賣不出一瓶，人家店主為什么還進(jìn)水井坊的貨呢?? ?
三、雙品牌“歧路”? ?
面對(duì)如此困境，水井坊何去何從?? ?
轉(zhuǎn)型中低端產(chǎn)品是否可行？事實(shí)上，水井坊曾嘗試過(guò)雙品牌戰(zhàn)略，靠高端品牌水井坊和中低端品牌天號(hào)陳兩條腿走路。而且，2013年還加大了天號(hào)陳的推銷力度，但效果并不理想。原因也很簡(jiǎn)單，如果高端品牌不好做了，大家一窩蜂地去做中低端市場(chǎng)，那么中低端市場(chǎng)也必將不再好做。白酒行業(yè)不是只有水井坊意識(shí)到了這一點(diǎn)，比水井坊更有基礎(chǔ)、更有強(qiáng)大實(shí)力的對(duì)手早已經(jīng)下手了，還有那些原本就在中低端市場(chǎng)摸爬滾打的二三線品牌，何時(shí)曾像龜兔賽跑的那只兔子一樣閑著過(guò)？而且，人家的中低端品牌和高端品牌起碼在名稱上是互動(dòng)和關(guān)聯(lián)的，哪像水井坊和天號(hào)陳，一個(gè)只有十幾年歷史，一個(gè)是詰屈敖牙的古怪名字，甚至連喝了數(shù)不清牌子酒的資深酒友也根本沒聽說(shuō)過(guò)天號(hào)陳這個(gè)牌子，并很難記住它。? ?
一個(gè)品牌都做不好，還要分散精力做兩個(gè)品牌，雙品牌戰(zhàn)略著實(shí)需要好好推敲一下。? ?
誠(chéng)然，水井坊的東家帝亞吉?dú)W多品牌戰(zhàn)略做得是不錯(cuò)的，寶潔、聯(lián)合利華也成功實(shí)施了多品牌戰(zhàn)略，但是，這些子品牌哪個(gè)不是經(jīng)過(guò)經(jīng)年累月的巨額投入和悉心經(jīng)營(yíng)才成功的，哪個(gè)是為了短期應(yīng)急而一蹴而就的呢？既做高端，又做低端，就像在賭場(chǎng)上左手押大、右手押小一樣，本質(zhì)上是一種“騎墻”，是茍延殘喘，是把自己的頭埋進(jìn)沙子里的鴕鳥，如果自己還沒意識(shí)到的話，那就是掩耳盜鈴。? ?
從中低端品牌做到高端品牌恰如飛上天一樣難，反之，從高端品牌轉(zhuǎn)向低端品牌如跳傘一樣容易。水井坊脫胎于全興大曲，以犧牲全國(guó)老八大名酒全興大曲為代價(jià)，好不容易在高端酒市場(chǎng)占得一席之地，全興集團(tuán)和創(chuàng)始人當(dāng)初不知費(fèi)了多少心血，冒了多大風(fēng)險(xiǎn)，耗費(fèi)了多少投入。如今為了短期業(yè)績(jī)，高端品牌被無(wú)情透支，低價(jià)甩賣，崽賣爺田不心疼啊!? ?
企業(yè)界有個(gè)誤區(qū)，那就是看到什么賺錢就想去做什么，根本不想一想自己的優(yōu)勢(shì)、自己的資源在哪里，恰如大部分投資者看到什么漲了就一窩蜂買什么，也不考慮自己是不是買貴了一樣。按此邏輯，今年籃球明星收入高了，馬拉多納就要改打籃球了嗎?明年足球市場(chǎng)紅火了，姚明就要改踢足球了嗎?? ?
對(duì)于水井坊來(lái)說(shuō)，最有價(jià)值的資源和核心競(jìng)爭(zhēng)力其實(shí)還是其品牌背景和精神文化內(nèi)涵。? ?
水井坊脫胎于全興大曲，建國(guó)后有過(guò)5次國(guó)家級(jí)評(píng)酒會(huì)，在1963年的第二屆評(píng)酒會(huì)上全興大曲與茅臺(tái)、五糧液、古井貢、瀘州老窖、西鳳酒、汾酒、董酒一道被評(píng)為“老八大名酒”;在1984年的第四屆評(píng)酒會(huì)上晉級(jí)“老十三名優(yōu)酒”;在1989年的第五屆評(píng)酒會(huì)上晉級(jí)“十七種國(guó)家名酒”。? ?
水井坊高高在上的毛利率水平也是與其高端品牌形象相匹配的。以2013年度來(lái)看，茅臺(tái)毛利率為93%，五糧液為73%，水井坊為70%，比茅臺(tái)五糧液略低，但是高于洋河的61%。現(xiàn)階段，水井坊能維持住現(xiàn)有毛利率水平就是第一步的勝利，如果堅(jiān)持不住放棄了，那就會(huì)一瀉千里，再想失而復(fù)得幾乎是不可能的。? ?
高端白酒帶有奢侈品屬性，奢侈品的特征是什么呢？——即使是在大蕭條時(shí)期，真正的奢侈品也不會(huì)輕易降低身價(jià)的：有著近200年歷史的愛馬仕，在美國(guó)大蕭條時(shí)期時(shí)，即使被迫關(guān)掉位于紐約大道的專賣店，也不會(huì)賣出蔻馳（Coach）的價(jià)格的。就像家道中落的黛玉寄賈府之籬下仍然不減高貴孤傲氣韻，否則就不是那個(gè)黛玉了，也不會(huì)博取到寶玉的青睞。? ?
可惜的是，水井坊改姓帝亞吉?dú)W后，其全興大曲概念逐步衰落。世界最好的白酒一定產(chǎn)生于中國(guó)，理論上只有深諳中國(guó)文化的中國(guó)人才能做好中國(guó)白酒。坦率的說(shuō)，帝亞吉?dú)W在水井坊的品牌文化提升方面做得不夠，當(dāng)初設(shè)想的“國(guó)際化”之路走得也很艱難。? ?
但是，話說(shuō)回來(lái)，“參差多態(tài)乃是幸福之本源”，市場(chǎng)需求一定是多元和多維的。水井坊其實(shí)并不缺少自己的細(xì)分目標(biāo)市場(chǎng)客戶群體，缺少的或許是抓住這些市場(chǎng)群體的辦法和手段。正如看似飽和的轎車紅海市場(chǎng)，冷不丁冒出個(gè)特斯拉，跑起來(lái)不是很快，樣子不是很酷，技術(shù)不是很新，充起電來(lái)不是很容易，用起來(lái)不是很安全，但是就有那么一部分客戶群體喜歡它，“特斯拉小子”馬斯克更知道如何去“引誘”和把握住這些客戶。? ?
在目前白酒行業(yè)世道下，水井坊如同雞肋：吃吧，很便宜，這么一個(gè)難得的品牌總市值才30多億；不吃吧，理由也有很多，即使水井坊渡過(guò)2014年的難關(guān)，凈利潤(rùn)回到2012年3.4億元的歷史最高盈利水平，以目前市值來(lái)算市盈率就10倍左右，而如今茅臺(tái)五糧液們市盈率也是這個(gè)水平。——做好了也就這樣，做不好可能會(huì)退市，風(fēng)險(xiǎn)與收益似乎不太對(duì)稱。加之一旦被冠以ST，哪怕再便宜，能堅(jiān)守下去的所謂價(jià)值投資者能有幾人？中國(guó)的股票一向不怕業(yè)績(jī)差，就怕沒人理。業(yè)績(jī)差的股票只要有人炒，股價(jià)照樣能飛上天。? ?
但是，中國(guó)的價(jià)值投資者們，你們是不是敢在2014年的某個(gè)月份，在自己的組合里稍微配置一點(diǎn)來(lái)試試。? ?(中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào) 丁峰)?
