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11月5日華潤(rùn)集團(tuán)(啤酒)(即CBL)公告控股股東華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)與Heineken(喜力)就8月5日雙方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議所擬定的合作事項(xiàng)再次簽訂股份購(gòu)買協(xié)議，確立收購(gòu)喜力國(guó)內(nèi)酒廠價(jià)格：1)華潤(rùn)雪花啤酒(上市公司全資子公司)擬以23.55億港元的總對(duì)價(jià)現(xiàn)金購(gòu)買喜力在大陸地區(qū)的6家全資子公司(含上海、浙江、廣州、?？谒募裔劸茝S)及香港公司全部股份。程序上政府層面仍有待反壟斷審查。
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? 交易對(duì)價(jià)總體合理。
交易對(duì)價(jià)的確定主要依據(jù)喜力中國(guó)的歷史業(yè)績(jī)及EV/EBITDA比率確定。我們認(rèn)為EV/EBITDA看似可能高估，但考慮到喜力近兩年折舊過大導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，從市值/噸酒角度考慮，2017年喜力國(guó)內(nèi)的銷量近245萬噸，對(duì)應(yīng)市值/噸酒為8160元/噸(以11/5 匯率折算)，與華潤(rùn)啤酒噸酒市值相當(dāng)約7700元/噸，高于青啤5570元/噸，總體仍處于合理水平。最終價(jià)格仍有待交割后確定。
? 戰(zhàn)略合作取得重大進(jìn)展，關(guān)鍵交易落地雙方協(xié)同效應(yīng)有望顯現(xiàn)。
我們?cè)凇度A潤(rùn)啤酒聯(lián)姻喜力，啤酒格局向前邁進(jìn)一小步》(2018/8/6)中明確華潤(rùn)與喜力相互參股的戰(zhàn)略合作意在強(qiáng)化華潤(rùn)在國(guó)內(nèi)高端啤酒的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局。華潤(rùn)啤酒自2016年3月履職總經(jīng)理以來，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局膠著的背景下轉(zhuǎn)為強(qiáng)化市值和業(yè)績(jī)考核，積極推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、國(guó)際化等戰(zhàn)略。此次涉及業(yè)務(wù)層面的關(guān)鍵交易落地，雙方協(xié)同效應(yīng)有望加快顯現(xiàn)。
1)豐富華潤(rùn)啤酒產(chǎn)品線：雪花主力價(jià)格帶依然集中于中低端，臉譜、黑啤等高端品種品牌力仍顯不足，難以同百威、嘉士伯等競(jìng)品抗衡;而喜力主打12元以上的產(chǎn)品，擁有更好的品牌力和口碑，有望助力華潤(rùn)卡位高端市場(chǎng)、持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
2)營(yíng)銷體系及渠道協(xié)同：喜力工廠分布于東南沿海發(fā)達(dá)區(qū)域，此區(qū)域內(nèi)百威在高端啤酒市場(chǎng)有更強(qiáng)的話語權(quán)。喜力大陸業(yè)務(wù)納入華潤(rùn)后(組織架構(gòu)單獨(dú)運(yùn)作，獨(dú)立考核)，有望借助雪花豐富的夜場(chǎng)及高端餐飲渠道資源，積極爭(zhēng)奪高端市場(chǎng)份額。而雪花亦借助此良機(jī)打入喜力國(guó)外銷售渠道、推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程。
? 啤酒格局向前邁進(jìn)一小步，高端市場(chǎng)迎來變數(shù)。
預(yù)計(jì)短期喜力對(duì)華潤(rùn)啤酒的業(yè)績(jī)與份額貢獻(xiàn)有限，但華潤(rùn)更看重喜力在高端的長(zhǎng)期空間、助力華潤(rùn)鞏固龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，預(yù)計(jì)未來3年啤酒行業(yè)整體格局仍保持相對(duì)穩(wěn)定，而高端酒市場(chǎng)的格局或迎來變數(shù)，激烈競(jìng)爭(zhēng)下行業(yè)凈利率長(zhǎng)遠(yuǎn)提升預(yù)期仍需等待更大的格局改善事件催化。
? 青啤評(píng)級(jí)
預(yù)計(jì)青啤高端或有所壓力，維持青啤謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。
? 核心風(fēng)險(xiǎn)
原材料快速上漲風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。(區(qū)少萍 方勇)
