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1. 消費真的降級了嗎?
2018年以來大眾消費品優(yōu)于一線消費品，似乎消費在降級。2018年以來，尤其是4月末以來調(diào)味品、啤酒、食品以及休閑服飾等大眾消費品板塊漲幅領(lǐng)先，而去年漲幅領(lǐng)先的一線白酒、家電家具等白馬龍頭股等漲幅有限。截至目前調(diào)味品、白酒、食品、品牌服飾板塊漲幅分別為20%、10.8%、5%、-0.2%，而家電板塊漲幅-5.7%。具體來看，大眾消費品中如順鑫農(nóng)業(yè)(二鍋頭)、森馬服飾、涪陵榨菜、海天味業(yè)等漲幅分別為102%、66%、51%、41%，而白馬價值股中貴州茅臺、格力電器、五糧液、美的集團、索菲亞今年以來漲幅僅11.5%、10%、0.4%、-1%、-1.2%。
拼多多等快速增長是三四線消費升級的結(jié)果。股市上投資者追捧“消費降級”概念，微信上也在廣泛討論消費降級現(xiàn)象。很多微信文章用拼多多(團購平臺)、名創(chuàng)優(yōu)品(低價日用品店)、閑魚(二手貨交易平臺)，以及外賣APP、共享單車的廣泛使用來反映消費降級現(xiàn)象。但實際上這些更多是消費者消費渠道的轉(zhuǎn)變，并不能說明整體消費水平在下降。以拼多多為例，拼多多用戶中有65%來自在三四線及以下城市，而京東只有50%的用戶來自三四線以下城市。我國居民中一二線城市僅占約25%，75%的居民生活在三四線及以下的城市。很多看起來是“消費降級”的產(chǎn)品，對于三四線及以下的人群來說同樣是消費升級。目前我國居民城鎮(zhèn)化率為58.5%，三四線城市平均城鎮(zhèn)化率低于44%，城鎮(zhèn)化率仍有很大的提升空間，這也使得我國的消費品市場仍有很大潛力可挖掘。在前期報告《消費升級原因及對國產(chǎn)化的推動》中曾經(jīng)分析過，2016年以來這一輪消費升級的重要特征是以三四線城市為首，三四線消費升級加速動力主要源于四個方面：我國三四線城市平均人均GDP接近8000美元，進入消費服務業(yè)快速發(fā)展階段;交通物流等基建設(shè)施不斷完善，拉動了三四線城市需求;商業(yè)渠道下沉和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、以及人口流動的趨勢和居民消費傾向變化都利好三四線消費需求快速釋放。
2. 中國仍在消費升級的路上
消費升級是個漸進過程，繼白酒、家電后，盈利改善趨勢向二線消費品擴散。消費升級是一個長期的過程，不同時期、不同區(qū)域間的消費升級呈現(xiàn)不同的特征。2016年以來，一線消費品如高端白酒、家電、家具等消費需求率先改善，盈利能力回升。白酒、家電行業(yè)的凈利潤增速從2015Q4的10.6%、-7.5%持續(xù)提升至2017Q4的43%、28%，在2018Q1小幅回落至37%、21%。2018年以來，消費行業(yè)盈利改善的趨勢開始從一線白酒、家電等向二線消費品擴散，食品、品牌服飾等行業(yè)的盈利在2018Q1大幅提升，從2017Q4的12%、-17%上升至2018Q1的24%、20%。今年以來調(diào)味品、二線白酒、品牌服飾等二線消費股領(lǐng)漲，也主要源于相應龍頭股在2018Q1毛利率明顯提高。如順鑫農(nóng)業(yè)、森馬服飾、涪陵榨菜等2018Q1毛利率相對于2017年提升了9、3.6、3個百分點，今年以來漲幅分別為102%、66%、51%。而美的集團、格力電器、索菲亞在2018Q1毛利率分別提高了0.6、-2、-3.4個百分點，年初至今漲幅分別為-1%、10%、-1.2%。2016年以來，一線白酒和高端消費品已經(jīng)經(jīng)歷了一輪價格上漲，這為二線消費品銷售的量價齊升奠定了基礎(chǔ)，疊加行業(yè)品牌集中度提升和經(jīng)營效率改善，帶來了二線消費品板塊的盈利改善。具體來看：食品板塊細分龍頭如涪陵榨菜、海天味業(yè)受益于品牌集中度提升，產(chǎn)品提價帶動利潤提升;次高端白酒受益于高端品種出貨量占比上升，產(chǎn)品渠道下沉;品牌服飾源于產(chǎn)品年輕化升級、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)營效率提升。我們在前期報告《新興消費：滿足美好生活需要——新時代新產(chǎn)業(yè)系列(2)》中也提出，我國的自主品牌正在加速崛起，主要源于行業(yè)集中度提升和產(chǎn)品質(zhì)量改善增強品牌龍頭盈利能力。
我國人均GDP超8800美元，消費服務業(yè)占比仍有巨大提升空間。在前期報告《消費升級原因及對國產(chǎn)化的推動》中我們分析過，根據(jù)歷史經(jīng)驗以及錢納里的工業(yè)化階段理論，當人均GDP在6000-12000美元時，經(jīng)濟發(fā)展進入工業(yè)化后期，工業(yè)占比逐步回落，金融地產(chǎn)以及新興服務業(yè)快速發(fā)展。居民消費快速擴張，消費逐漸成為三大需求中的主力;當人均GDP> 12000美元后，經(jīng)濟進入后工業(yè)化階段，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重具有絕對優(yōu)勢，科技創(chuàng)新成為引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的驅(qū)動力。截至2017年，我國人均GDP已經(jīng)超過8800美元，已經(jīng)進入消費服務業(yè)快速增長的工業(yè)化后期。在報告《宏觀背景：從大到強，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當前中國對比1980年代美國系列(1)》中我們也提出目前中國經(jīng)濟形勢類似美國1980年代，雖然經(jīng)濟整體增速放緩，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，以消費服務業(yè)和高端制造業(yè)為主的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。目前消費已經(jīng)成為驅(qū)動我國經(jīng)濟增長的主要動力，2017年消費對GDP貢獻率59%，消費支出占GDP的53.6%，而投資、凈出口的GDP占比分別降至44%、2.4%。但是相對美國、日本、韓國消費支出GDP占比分別為86.4%、76%、63%，我國GDP中消費支出占比仍然較低，未來消費服務業(yè)提升的空間還很大。并且由于我國整體城鎮(zhèn)化率不高，僅58.5%，且一二線和三四線以下城市之間差異較大，這使得我國不同階段的消費升級呈現(xiàn)出不同的特征，在2006-2007年經(jīng)濟繁榮帶動居民整體消費需求旺盛，到2012-2015年之間新興服務消費需求爆發(fā)，而2016年以來消費升級的主要特征是三四線城市消費升級。
3. 新時代消費：品牌化、服務化
自主品牌加速崛起，消費龍頭估值溢價率略低于美國。隨著我國居民收入和消費水平的不斷上升，我國消費服務業(yè)也在不斷升級，自主品牌加速崛起。類似1970-90年代期間，主要發(fā)達國家的消費需求大爆發(fā)推動消費性能改善和質(zhì)量提升，大量的國際品牌聲名鵲起，如美國的可口可樂&麥當勞、日本的豐田汽車&松下等。我國已經(jīng)在白酒、家電、電商、社交平臺等領(lǐng)域涌現(xiàn)出世界級龍頭企業(yè)，其對應市值接近甚至超過海外相應上市公司。此外，我國自主品牌的滲透率也在不斷提高。以家電市場為例，我國的家電市場已經(jīng)被國有品牌主導，2017年格力、美的合計在空調(diào)行業(yè)市占率達54%(智研咨詢公司數(shù)據(jù))。從盈利角度來看，消費品行業(yè)龍頭企業(yè)盈利水平已經(jīng)明顯高于全行業(yè)。截至2018Q1，白酒中市值最大的前三大龍頭(整體行業(yè))ROE(TTM，整體法)為26.8%(24.8%)、啤酒為8%(4.8%)、食品為30.7%(15.6%)、品牌服飾為22%(8.4%)、家電為33%(19%)、醫(yī)藥18.5%為(12.2%)。從市場角度看，美股中消費龍頭企業(yè)普遍有估值溢價，相對而言A股消費龍頭的估值溢價率與美股接近。對比中美消費業(yè)龍頭企業(yè)相對行業(yè)的估值溢價率，帝亞吉歐、可口可樂為1倍、1.2倍，而茅臺、五糧液、洋河為1倍、0.8倍、0.9倍;雀巢1.3倍，伊利股份為0.9倍;味好美為0.9倍，海天味業(yè)為1.7倍;耐克、GAP為1.2倍、0.8倍，海瀾之家、森馬服飾為0.7、1.3倍;惠而浦為2.1倍，格力、美的為0.7、1.1倍。
服務消費已經(jīng)嶄露頭角，大量企業(yè)海外上市。從服務業(yè)GDP增加值占比和就業(yè)人數(shù)看，我國服務業(yè)相當于發(fā)達國家1980s年代初的水平，服務消費方興未艾。從GDP占比看，自2010以來我國第三產(chǎn)業(yè)/GDP占比不斷提升，2017達到51.6%，僅相當于美國、日本、韓國1980s年代初的水平，當時它們分別為55.4%、51.2%、48.7%，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，2016年分別達到75%、70%、59.2%。從消費支出的結(jié)構(gòu)來看，截至2017年美國個人消費支出中服務消費支出占比為68%，而中國城鎮(zhèn)居民消費支出中服務消費支出占比為46%。我國目前的服務消費支出占比相當于美國1960年代末，未來有仍很大上升空間。從行業(yè)市值結(jié)構(gòu)占比來看，服務類消費行業(yè)如醫(yī)療服務、傳媒、教育、餐飲旅游、零售等行業(yè)在美股中合計占比16.3%，而A股中合計市值占比僅11.6%，整體中資股(A股以及港股、美股中概股)中占比為13%。整體中資股中消費服務業(yè)占比仍低于美股，其中主要是傳媒、零售行業(yè)的市值占比較低。中資股中傳媒、零售行業(yè)占比為0.9%、4.5%，美股中為3.1%、6.3%。從企業(yè)角度，總市值500億以上的國內(nèi)服務消費型企業(yè)中，大量企業(yè)在海外上市，如攜程、好未來、新東方、華住集團、阿里健康、奧博控股等。其中攜程、新東方、好未來已經(jīng)是市值千億以上的消費服務業(yè)龍頭企業(yè)，從2010年以來，攜程、新東方、好未來總市值年化漲幅分別為7%、23%、47%，凈利潤年化增速分別為10.8%、52%、35%，2017年扣非凈利潤增速分別為123%、24%、70%，服務消費龍頭企業(yè)保持了良好的增長態(tài)勢。（華爾街見聞 荀玉根）
