1、食品飲料行業(yè)增速放緩，但企業(yè)仍存在逆勢(shì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
自1997年以來(lái)的過去20年間，我國(guó)食品飲料行業(yè)以2011年8月為界，呈現(xiàn)截然不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)：在此之前，糧油、食品、飲料及煙酒類零售總額增速以2-3年為一個(gè)波動(dòng)周期，但平均增速中樞逐步上行，一度達(dá)到40%以上;在此之后，行業(yè)增速經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)6年的下行周期，截止17年12月，6個(gè)月移動(dòng)平均增速已下降至9.0%,告別“兩位數(shù)”增長(zhǎng)期。
與此同時(shí)，隨著中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三駕馬車”中的“貿(mào)易”與“投資”增速均面臨不確定性，由內(nèi)需主導(dǎo)的“消費(fèi)”也可能因?yàn)閷?duì)美加征農(nóng)產(chǎn)品及食品關(guān)稅，導(dǎo)致成本中樞上移，影響部分食品飲料企業(yè)的盈利能力。在行業(yè)整體增速放緩之時(shí)，企業(yè)還有逆勢(shì)增長(zhǎng)的空間嗎?我們研究了消費(fèi)總量已先一步進(jìn)入下降通道的啤酒行業(yè)，認(rèn)為企業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自于邊際貢獻(xiàn)的提升和適時(shí)的并購(gòu)。
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2、影響企業(yè)利潤(rùn)增速的兩大要素:邊際貢獻(xiàn)和市場(chǎng)推廣。
全球范圍來(lái)看，啤酒消費(fèi)量增速自2015年放緩，以日本和西歐為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家啤酒消費(fèi)量持續(xù)縮減;但行業(yè)巨頭仍體現(xiàn)了較好的盈利增速。我們因此對(duì)行業(yè)內(nèi)具有代表性的百威英博等企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EBIT)增速進(jìn)行了相關(guān)性分析，得出的結(jié)論是，大多數(shù)啤酒生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)增速由其邊際貢獻(xiàn)增速?zèng)Q定，小部分還與其銷售收入呈強(qiáng)相關(guān)。
邊際貢獻(xiàn)指的是企業(yè)銷售收入減去變動(dòng)成本之后的余額，即邊際貢獻(xiàn)=收入-變動(dòng)成本=固定成本+營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。從公式上來(lái)看，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)最大化的關(guān)鍵在于邊際貢獻(xiàn)和固定成本之差——其中，邊際貢獻(xiàn)的變化主要來(lái)自于收入提升和變動(dòng)成本下降;固定成本的變化則由折舊、管理費(fèi)用、租金等、員工工資等構(gòu)成項(xiàng)影響。從定義上來(lái)說，固定成本中還應(yīng)包含當(dāng)期銷售費(fèi)用，但鑒于快消品的市場(chǎng)推廣往往會(huì)帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)從而對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速起到正面作用，可能干擾其它固定成本項(xiàng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的負(fù)面影響，故將其單列。
上表為各企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速和各指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)，可以看到除RoyalUnibrew、麒麟和重啤以外，喜力、嘉士伯、百威英博、摩森康勝、燕京和青啤均提示邊際貢獻(xiàn)增速與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速有明顯相關(guān)性;但固定成本增速與之的關(guān)系卻并不明顯。這一現(xiàn)象的啟示是，啤酒企業(yè)的固定成本變化實(shí)質(zhì)上對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速的影響甚微，一味地控制資本支出和人員開支并不能使啤酒企業(yè)重拾增速;只有銷售收入提升、變動(dòng)成本下降，從而使邊際貢獻(xiàn)得以改善的時(shí)候，企業(yè)才有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。
在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速和銷售費(fèi)用變化的相關(guān)性方面，百威英博、摩森康勝和青啤均呈現(xiàn)出兩者的正相關(guān)性，可見銷售費(fèi)用在部分市場(chǎng)的確有良好的效果;但麒麟則呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性，可見無(wú)效的市場(chǎng)推廣也可能對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)增速施壓。因此，并不能簡(jiǎn)單推斷增加銷售費(fèi)用開支便能夠帶來(lái)利潤(rùn)增速。
3、部分企業(yè)通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
在樣本企業(yè)中，RoyalUnibrew和重慶啤酒是兩家營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速和各項(xiàng)指標(biāo)均無(wú)明顯相關(guān)性的企業(yè)，但不代表其并沒有參考的價(jià)值，兩家企業(yè)均進(jìn)行過資產(chǎn)重組，且都在重組后迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。以RoyalUnibrew為例，公司是北歐最大的啤酒制造商之一，和嘉士伯同在哥本哈根交易所上市，擁有Royal Bee、Ceres和Lapin Kulta等品牌。盡管在丹麥國(guó)內(nèi)的啤酒消費(fèi)量持續(xù)下滑，但RoyalUnibrew確是近5年以來(lái)啤酒行業(yè)市值增速最快的明星企業(yè)。
在21世紀(jì)初，得益于強(qiáng)大的盈利能力， Royal Unibrew啟動(dòng)了一項(xiàng)雄心勃勃的、以收購(gòu)為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略。它在2005年使用Royal Unibrew的名字確定了一個(gè)更加全球化的身份，并設(shè)定了未來(lái)三年收入增長(zhǎng)50%的目標(biāo)。公司于2005年和2007年收購(gòu)了兩家波蘭的啤酒公司。此外，他們還從其在2007年收購(gòu)了四家加勒比地區(qū)的啤酒公司。
然而，波蘭的收購(gòu)最終被證明是失敗的。公司在波蘭只有3%的市場(chǎng)份額，母公司的境況也變得十分不利。釀酒廠的狀況很糟糕，而不同工廠之間的距離也使得實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)變得困難。當(dāng)全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，波蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果是災(zāi)難性的。公司公布的結(jié)果是，企業(yè)減值3.85億丹麥克朗(2008年匯率為7300萬(wàn)美元)，這大約是EBITDA的1.5倍。隨著經(jīng)濟(jì)衰退的開始， Royal Unibrew核心市場(chǎng)的需求在減少，公司再也無(wú)法維持其債務(wù)水平。2008年后，外部融資渠道枯竭。公司別無(wú)選擇，只能為其債務(wù)進(jìn)行再融資。從2006年到2008年，Royal Unibrew的市值從31億丹麥克朗下降到5億丹麥克朗。
進(jìn)入2008年，Royal Unibrew在2008年任命Henrik Brandt為公司新任首席執(zhí)行官，這標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)變。Brandt和他的團(tuán)隊(duì)開啟了一個(gè)為期四年的重組和運(yùn)營(yíng)改進(jìn)計(jì)劃。為了削減債務(wù)，他們發(fā)行了4億丹麥克朗的股票，并出售了波蘭和加勒比海地區(qū)的資產(chǎn)。到2013年，Royal Unibrew已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，并準(zhǔn)備加速增長(zhǎng)——這一次，公司收購(gòu)了芬蘭第二大啤酒生產(chǎn)商Hartwall。
Hartwall的收購(gòu)?fù)耆幌衲切┳⒍ㄒ〉牟ㄌm公司。盡管Hartwall在最近幾年的市場(chǎng)份額有所下降，但它本身就是一家實(shí)力雄厚的公司，成立于19世紀(jì)早期，并在2002年之前獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。1952年赫爾辛基奧運(yùn)會(huì)上推出的最初的長(zhǎng)包裝飲料是芬蘭最受歡迎的瓶裝混合飲料。Hartwall曾被喜力集團(tuán)所有，同時(shí)也是芬蘭最暢銷的礦泉水、蘋果酒和即開飲料(包括“alcopops”)生產(chǎn)企業(yè)，以及該國(guó)第二大軟飲料和能量飲料銷售商。Hartwall的收購(gòu)使Royal Unibrew迅速崛起，使該公司的收入在一年內(nèi)增加了70%，EBIT增加了60%以上。
Hartwall的多樣化投資組合為Royal Unibrew的產(chǎn)品系列增添了急需的多樣性(啤酒只占Hartwall銷售的36%)。Hartwall還與百事公司達(dá)成了授權(quán)協(xié)議，加強(qiáng)了與百事和喜力的關(guān)系。
Royal Unibrew的業(yè)績(jī)結(jié)果表明了其扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的持久力。截止18年6月14日，其市值達(dá)到370.2億美元，幾乎是2012年的6倍，是2008年的近60倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題;新產(chǎn)品上市導(dǎo)致期間費(fèi)用超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);新產(chǎn)品定價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn);主要啤酒企業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)壓力;原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（中國(guó)國(guó)際啤酒網(wǎng) 王見鹿）
