1、食品飲料行業(yè)增速放緩，但企業(yè)仍存在逆勢增長的機(jī)會。
自1997年以來的過去20年間，我國食品飲料行業(yè)以2011年8月為界，呈現(xiàn)截然不同的發(fā)展態(tài)勢：在此之前，糧油、食品、飲料及煙酒類零售總額增速以2-3年為一個波動周期，但平均增速中樞逐步上行，一度達(dá)到40%以上;在此之后，行業(yè)增速經(jīng)歷了長達(dá)6年的下行周期，截止17年12月，6個月移動平均增速已下降至9.0%,告別“兩位數(shù)”增長期。
與此同時，隨著中美貿(mào)易摩擦升級，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三駕馬車”中的“貿(mào)易”與“投資”增速均面臨不確定性，由內(nèi)需主導(dǎo)的“消費(fèi)”也可能因?yàn)閷γ兰诱鬓r(nóng)產(chǎn)品及食品關(guān)稅，導(dǎo)致成本中樞上移，影響部分食品飲料企業(yè)的盈利能力。在行業(yè)整體增速放緩之時，企業(yè)還有逆勢增長的空間嗎?我們研究了消費(fèi)總量已先一步進(jìn)入下降通道的啤酒行業(yè)，認(rèn)為企業(yè)逆勢增長的動力來自于邊際貢獻(xiàn)的提升和適時的并購。
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2、影響企業(yè)利潤增速的兩大要素:邊際貢獻(xiàn)和市場推廣。
全球范圍來看，啤酒消費(fèi)量增速自2015年放緩，以日本和西歐為代表的發(fā)達(dá)國家啤酒消費(fèi)量持續(xù)縮減;但行業(yè)巨頭仍體現(xiàn)了較好的盈利增速。我們因此對行業(yè)內(nèi)具有代表性的百威英博等企業(yè)的營業(yè)利潤(EBIT)增速進(jìn)行了相關(guān)性分析，得出的結(jié)論是，大多數(shù)啤酒生產(chǎn)企業(yè)的利潤增速由其邊際貢獻(xiàn)增速決定，小部分還與其銷售收入呈強(qiáng)相關(guān)。
邊際貢獻(xiàn)指的是企業(yè)銷售收入減去變動成本之后的余額，即邊際貢獻(xiàn)=收入-變動成本=固定成本+營業(yè)利潤。從公式上來看，營業(yè)利潤最大化的關(guān)鍵在于邊際貢獻(xiàn)和固定成本之差——其中，邊際貢獻(xiàn)的變化主要來自于收入提升和變動成本下降;固定成本的變化則由折舊、管理費(fèi)用、租金等、員工工資等構(gòu)成項(xiàng)影響。從定義上來說，固定成本中還應(yīng)包含當(dāng)期銷售費(fèi)用，但鑒于快消品的市場推廣往往會帶來營業(yè)收入的增長從而對營業(yè)利潤增速起到正面作用，可能干擾其它固定成本項(xiàng)對營業(yè)利潤的負(fù)面影響，故將其單列。
上表為各企業(yè)營業(yè)利潤增速和各指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)，可以看到除RoyalUnibrew、麒麟和重啤以外，喜力、嘉士伯、百威英博、摩森康勝、燕京和青啤均提示邊際貢獻(xiàn)增速與營業(yè)利潤增速有明顯相關(guān)性;但固定成本增速與之的關(guān)系卻并不明顯。這一現(xiàn)象的啟示是，啤酒企業(yè)的固定成本變化實(shí)質(zhì)上對營業(yè)利潤增速的影響甚微，一味地控制資本支出和人員開支并不能使啤酒企業(yè)重拾增速;只有銷售收入提升、變動成本下降，從而使邊際貢獻(xiàn)得以改善的時候，企業(yè)才有望實(shí)現(xiàn)利潤增長。
在營業(yè)利潤增速和銷售費(fèi)用變化的相關(guān)性方面，百威英博、摩森康勝和青啤均呈現(xiàn)出兩者的正相關(guān)性，可見銷售費(fèi)用在部分市場的確有良好的效果;但麒麟則呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性，可見無效的市場推廣也可能對企業(yè)的利潤增速施壓。因此，并不能簡單推斷增加銷售費(fèi)用開支便能夠帶來利潤增速。
3、部分企業(yè)通過并購重組實(shí)現(xiàn)增長。
在樣本企業(yè)中，RoyalUnibrew和重慶啤酒是兩家營業(yè)利潤增速和各項(xiàng)指標(biāo)均無明顯相關(guān)性的企業(yè)，但不代表其并沒有參考的價值，兩家企業(yè)均進(jìn)行過資產(chǎn)重組，且都在重組后迎來業(yè)績增長。以RoyalUnibrew為例，公司是北歐最大的啤酒制造商之一，和嘉士伯同在哥本哈根交易所上市，擁有Royal Bee、Ceres和Lapin Kulta等品牌。盡管在丹麥國內(nèi)的啤酒消費(fèi)量持續(xù)下滑，但RoyalUnibrew確是近5年以來啤酒行業(yè)市值增速最快的明星企業(yè)。
在21世紀(jì)初，得益于強(qiáng)大的盈利能力， Royal Unibrew啟動了一項(xiàng)雄心勃勃的、以收購為基礎(chǔ)的增長戰(zhàn)略。它在2005年使用Royal Unibrew的名字確定了一個更加全球化的身份，并設(shè)定了未來三年收入增長50%的目標(biāo)。公司于2005年和2007年收購了兩家波蘭的啤酒公司。此外，他們還從其在2007年收購了四家加勒比地區(qū)的啤酒公司。
然而，波蘭的收購最終被證明是失敗的。公司在波蘭只有3%的市場份額，母公司的境況也變得十分不利。釀酒廠的狀況很糟糕，而不同工廠之間的距離也使得實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)變得困難。當(dāng)全球金融危機(jī)爆發(fā)時，波蘭的風(fēng)險投資的結(jié)果是災(zāi)難性的。公司公布的結(jié)果是，企業(yè)減值3.85億丹麥克朗(2008年匯率為7300萬美元)，這大約是EBITDA的1.5倍。隨著經(jīng)濟(jì)衰退的開始， Royal Unibrew核心市場的需求在減少，公司再也無法維持其債務(wù)水平。2008年后，外部融資渠道枯竭。公司別無選擇，只能為其債務(wù)進(jìn)行再融資。從2006年到2008年，Royal Unibrew的市值從31億丹麥克朗下降到5億丹麥克朗。
進(jìn)入2008年，Royal Unibrew在2008年任命Henrik Brandt為公司新任首席執(zhí)行官，這標(biāo)志著一個轉(zhuǎn)變。Brandt和他的團(tuán)隊(duì)開啟了一個為期四年的重組和運(yùn)營改進(jìn)計(jì)劃。為了削減債務(wù)，他們發(fā)行了4億丹麥克朗的股票，并出售了波蘭和加勒比海地區(qū)的資產(chǎn)。到2013年，Royal Unibrew已經(jīng)穩(wěn)定下來，并準(zhǔn)備加速增長——這一次，公司收購了芬蘭第二大啤酒生產(chǎn)商Hartwall。
Hartwall的收購?fù)耆幌衲切┳⒍ㄒ〉牟ㄌm公司。盡管Hartwall在最近幾年的市場份額有所下降，但它本身就是一家實(shí)力雄厚的公司，成立于19世紀(jì)早期，并在2002年之前獨(dú)立運(yùn)營。1952年赫爾辛基奧運(yùn)會上推出的最初的長包裝飲料是芬蘭最受歡迎的瓶裝混合飲料。Hartwall曾被喜力集團(tuán)所有，同時也是芬蘭最暢銷的礦泉水、蘋果酒和即開飲料(包括“alcopops”)生產(chǎn)企業(yè)，以及該國第二大軟飲料和能量飲料銷售商。Hartwall的收購使Royal Unibrew迅速崛起，使該公司的收入在一年內(nèi)增加了70%，EBIT增加了60%以上。
Hartwall的多樣化投資組合為Royal Unibrew的產(chǎn)品系列增添了急需的多樣性(啤酒只占Hartwall銷售的36%)。Hartwall還與百事公司達(dá)成了授權(quán)協(xié)議，加強(qiáng)了與百事和喜力的關(guān)系。
Royal Unibrew的業(yè)績結(jié)果表明了其扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的持久力。截止18年6月14日，其市值達(dá)到370.2億美元，幾乎是2012年的6倍，是2008年的近60倍。
風(fēng)險提示：食品安全問題;新產(chǎn)品上市導(dǎo)致期間費(fèi)用超出預(yù)期的風(fēng)險;新產(chǎn)品定價過高的風(fēng)險;主要啤酒企業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下滑導(dǎo)致業(yè)績壓力;原材料波動風(fēng)險。（中國國際啤酒網(wǎng) 王見鹿）
