收入、利潤略超預期。2018 年 Q1 中國啤酒行業(yè)累計產(chǎn)量 903.9 萬千升，同比增長 1.3%;公司 18Q1 啤酒銷量 21.4 萬千升，同比增長 3.3%，略快于行業(yè)的增速; 營業(yè)收入同比增長 10.4%， 反映噸酒價格提升近 7%。 2017 年公司高、中、低檔產(chǎn)品收入增速分別為+8%、-2%、-2%，產(chǎn)品結構提升明顯。樂堡銷量同比增長近 10%，重慶品牌銷量微增，山城銷量同比下降 23%，其他品牌銷量同比下降 60%，嘉士伯、 樂堡以及重慶品牌的銷量占比提升至 82%，我們預計判斷 18Q1 公司中高檔產(chǎn)品依舊保持穩(wěn)步提升。
成本上漲導致 2018 年 Q1 毛利率略下滑，期間費用率下滑近 3pct，利潤率顯著提升。18Q1 公司毛利率同比下降 1.2pct，主要是委托加工量增加(公司在淡季會委托加工產(chǎn)品的比例有所提高)以及包材等上游產(chǎn)品漲價等因素所致。銷售費用率同比下降 1.6pct，主要是淡季投入減少、銷售收入增長所致;管理費用率同比下滑 1.2pct，財務費用率也略有下滑;18Q1 公司完成對安徽亳州工廠的處置，抵稅處理致所得稅同比減少 1155 萬元，投資收益同比增長 693萬元，導致公司 18 年歸母凈利潤同比增長 57.0%，扣非歸母凈利潤同比增長6.5%。
公司 2018 年收入和利潤有望持續(xù)保持較快的增長。公司穩(wěn)步推進“產(chǎn)品升級+區(qū)域擴張”戰(zhàn)略。2017 年公司首先在四川四個城市推進大城市戰(zhàn)略，通過品牌影響力推動高端產(chǎn)品銷售，實行差異化競爭，推進首年初見成效。憑借嘉士伯品牌力及較強的產(chǎn)品組合，公司有望在啤酒大省四川搶奪一定份額。此外，公司在年初對中檔產(chǎn)品重慶純生、易拉罐等產(chǎn)品進行了提價，提價幅度在 5%左右。我們認為，在龍頭華潤、青島等企業(yè)提價的帶動下，公司很有可能再次擴大提價范圍和提價幅度，公司業(yè)績有望持續(xù)保持較快的成長。
二季度行業(yè)以及公司業(yè)績有望加速釋放。 我們領先市場深度研究啤酒行業(yè)，核心邏輯是啤酒行業(yè)利潤拐點到來，繼續(xù)強調(diào) 2018 年重視啤酒板塊性機會。(建議閱讀啤酒行業(yè)重磅深度報告《新一輪的成長周期已開啟》、《終極一戰(zhàn)》)。渠道跟蹤反饋，華潤年初提價非常成功，渠道返利很少，一季度上海和北京市場收入均有雙位數(shù)增長，燕京提價亦堅決，而本輪成本端大幅上漲對中小企業(yè)而言壓力很大，因此這既是優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)品結構升級的良好時機，亦是行業(yè)加快集中期。國內(nèi) CR5 已提升至 80%，企業(yè)有條件在優(yōu)勢市場提價、加快結構升級或減少促銷費用投入，內(nèi)在訴求逐步聚焦至利潤端。2018 年增值稅改革對于低毛利率的啤酒行業(yè)來說，有望顯著提高利潤彈性，若成本端進入下行周期，業(yè)績端有望超預期，可參照 2008-2009 年啤酒板塊的利潤增速。世界杯將于 6月舉行，是啤酒企業(yè)絕佳的產(chǎn)品升級營銷窗口，渠道動銷有望加快，二季度業(yè)績加速釋放可期，催化行情值得期待。
投資建議：公司擁有較好的大本營市場，率先通過關閉低效產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)品結構等方式實現(xiàn)了利潤率的提升，我們認為公司的發(fā)展進入良性循環(huán)的通道，量價有望持續(xù)超預期。我們預計 2018-2020 年公司收入分別為 33.75、35.33、36.73 億元，同比增長 6.29%、4.67%、3.98%;實現(xiàn)凈利潤分別為 4.23、4.85、5.61 億元，同比增長 28.4%、14.7%、15.6%，對應 EPS 分別為 0.87、1.00、1.16 元。考慮到行業(yè)升級明顯，公司進入良性循化的通道中，維持“買入”評級。
風險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。(中泰證券 范勁松)
