白酒：年報(bào)體現(xiàn)扎實(shí)基本面，超跌之時(shí)更應(yīng)積極配置。本周白酒板塊領(lǐng)跌，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)2017 年預(yù)收賬款下滑過(guò)度解讀，進(jìn)而對(duì)行業(yè)景氣度存在擔(dān)憂。我們認(rèn)為茅臺(tái)年底提價(jià)政策落地使得經(jīng)銷商無(wú)法打款備貨(2016 年正常打款)，正常1 月份打款占全年計(jì)劃的20%左右，結(jié)合節(jié)后渠道價(jià)格堅(jiān)挺情況，實(shí)際需求仍舊強(qiáng)勁。從近期公布的年報(bào)及一季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告來(lái)看，國(guó)窖持續(xù)高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)瀘州老窖Q1 業(yè)績(jī)開(kāi)門紅，牛欄山全國(guó)化布局加速推進(jìn)驅(qū)動(dòng)順鑫農(nóng)業(yè)收入超預(yù)期，我們認(rèn)為高端酒和低端酒的良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)在進(jìn)一步驗(yàn)證行業(yè)景氣度的持續(xù)。目前對(duì)應(yīng)2018 年高端酒估值在23 倍以下，二三線酒多數(shù)估值低于20 倍，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速普遍在30%以上，在市場(chǎng)大幅調(diào)整階段，我們認(rèn)為更應(yīng)理性回歸具備扎實(shí)基本面的板塊，耐心持股收獲業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，繼續(xù)看好本輪白酒中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦高端酒茅五瀘，二三線酒洋河股份、口子窖、山西汾酒、古井貢酒、水井坊等。
啤酒：重視行業(yè)拐點(diǎn)機(jī)會(huì)，繼續(xù)看好率先受益的華潤(rùn)啤酒。本周啤酒板塊漲幅居前，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)啤酒行業(yè)的利潤(rùn)已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，2018 年重視啤酒板塊機(jī)會(huì)。(建議閱讀深度報(bào)告《啤酒行業(yè)深度：新一輪的成長(zhǎng)周期已開(kāi)啟》、《啤酒行業(yè)深度：終極一戰(zhàn)》)。根據(jù)華潤(rùn)啤酒2017 年報(bào)來(lái)看，全年銷量增長(zhǎng)0.9%，噸酒價(jià)格提升2.7 元/噸，中高檔酒(勇闖天涯等)銷量達(dá)雙位數(shù)增長(zhǎng)， 2018 年公司規(guī)劃基數(shù)較低的高檔產(chǎn)品臉譜實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，可見(jiàn)公司正在積極引導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。我們認(rèn)為未來(lái)啤酒企業(yè)利潤(rùn)有望加速釋放，路徑可以分以下兩種：一是直接提出廠價(jià)，二是間接提出廠價(jià)，如提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、縮減銷售費(fèi)用、減少買贈(zèng)等。若后期進(jìn)入成本下行周期，業(yè)績(jī)釋放有望超預(yù)期，可參照2008-2009 年啤酒板塊的利潤(rùn)增速，按照市場(chǎng)份額來(lái)看，啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)啤酒、百威英博、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒。
食品：乳制品行業(yè)持續(xù)向好，重點(diǎn)推薦伊利+蒙牛+合生元。本周我們走訪了蒙牛經(jīng)銷商，渠道反饋行業(yè)集中度提升趨勢(shì)持續(xù)演繹，我們預(yù)計(jì)18Q1 蒙牛收入增長(zhǎng)12%左右，其中常溫奶增速在8%以上，低溫奶增速在20%以上，大單品特侖蘇增速約20%，純甄推出新口味后增速在30%以上，目前渠道庫(kù)存低于去年同期。2017 年報(bào)顯示港股蒙牛及合生元業(yè)績(jī)靚麗，蒙牛奶粉(雅士利)收入增長(zhǎng)28%，隨著營(yíng)銷投入的加大以及商超渠道投入完畢，我們預(yù)計(jì)2018 年奶粉收入增速有望加快至60%，公司整體業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)有望更為明顯;合生元2017 年奶粉收入37.2 億元，同比增長(zhǎng)16%，自17Q2 起終端銷售持續(xù)轉(zhuǎn)好，隨著中小品牌的加速退出，公司奶粉收入有望更快增長(zhǎng)。我們認(rèn)為乳制品是需要長(zhǎng)時(shí)間去培育消費(fèi)者的，隨著消費(fèi)水平的提升，三四線城市乃至縣鄉(xiāng)市場(chǎng)的滲透率會(huì)逐步提高，繼續(xù)看好未來(lái)行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的良好發(fā)展前景。近期伊利股價(jià)大幅回調(diào)，我們建議堅(jiān)守基本面，繼續(xù)看好伊利股份、蒙牛乳業(yè)、H&H 國(guó)際控股。
貴州茅臺(tái)：持續(xù)超越，領(lǐng)航前行。2017 年公司收入增長(zhǎng)49.8%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)62%，高于業(yè)績(jī)預(yù)增58%的指引，略超預(yù)期。17Q4 預(yù)收款為144.3 億元，同比下降17.8%，主要是年末茅臺(tái)酒提價(jià)落地影響了經(jīng)銷商的打款進(jìn)程，正常1 月份打款占全年計(jì)劃的20%左右，因此無(wú)需過(guò)度解讀。從渠道反饋來(lái)看，目前飛天茅臺(tái)一批價(jià)基本在1499 元，3 月訂單陸續(xù)到貨，公司嚴(yán)控價(jià)格措施明顯加快渠道動(dòng)銷，庫(kù)存水平維持低位。我們保守預(yù)計(jì)Q1 飛天茅臺(tái)銷量增速在10%以上，均價(jià)提高18%，個(gè)性化超高端茅臺(tái)酒均價(jià)提升幅度在40%以上，因此Q1 公司收入增速預(yù)計(jì)在30%以上，利潤(rùn)端增速有望靠近40%，全年季度間發(fā)貨節(jié)奏和價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)均衡，波動(dòng)幅度要顯著小于2017 年同期表現(xiàn)。我們認(rèn)為未來(lái)茅臺(tái)酒具備持續(xù)提價(jià)能力，中長(zhǎng)期來(lái)看公司收入持續(xù)保持20%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議以長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來(lái)看待公司的良好投資機(jī)會(huì)。關(guān)于茅臺(tái)供需關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)判斷，建議閱讀我們近期發(fā)布的深度報(bào)告《貴州茅臺(tái)—深度研究：尋價(jià)格漲跌之因、需求之形，論茅臺(tái)的成長(zhǎng)》。
瀘州老窖：國(guó)窖持續(xù)高增長(zhǎng)，看好加速?zèng)_刺回歸前三。2017 年公司收入增長(zhǎng)20.5%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30.7%，剔除養(yǎng)生酒追溯調(diào)整影響，全年收入增速在25%左右，凈利潤(rùn)增速在33%左右，符合市場(chǎng)預(yù)期，高檔酒實(shí)現(xiàn)50%以上增長(zhǎng)，助推公司重返“百億陣營(yíng)”。公司公告18Q1 收入增速預(yù)計(jì)超過(guò)25%，這與渠道反饋情況一致，公司進(jìn)一步聚焦中高檔酒，我們預(yù)計(jì)西南地區(qū)國(guó)窖仍有40%左右增長(zhǎng)，華東地區(qū)低基數(shù)下增速更快，中檔酒收入增速回升至雙位數(shù);公司預(yù)計(jì)18Q1 凈利潤(rùn)為11.9增長(zhǎng)50%-60%，剔除華西證券上市貢獻(xiàn)投資收益1.53 億元，公司凈利潤(rùn)增速為30.9%-40.9%，中高檔酒更快增長(zhǎng)進(jìn)一步提升盈利能力。公司一季度渠道動(dòng)銷強(qiáng)勁，節(jié)后淡季渠道庫(kù)存合理，價(jià)格政策相對(duì)理性，我們認(rèn)為全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏删S持一季度趨勢(shì)。我們認(rèn)為瀘州老窖在高端酒中機(jī)制最為靈活，堅(jiān)定看好公司沖刺回歸行業(yè)前三。
順鑫農(nóng)業(yè)：白酒動(dòng)銷超預(yù)期，更待改革的期權(quán)。根據(jù)2017 年年報(bào)來(lái)看，17Q4 公司收入增長(zhǎng)19%，預(yù)計(jì)白酒收入增速超過(guò)40%，驅(qū)動(dòng)整體收入超預(yù)期。全年來(lái)看，白酒收入同比增長(zhǎng)24%，動(dòng)銷大超預(yù)期體現(xiàn)出公司全國(guó)化市場(chǎng)和產(chǎn)能布局加速推進(jìn)，我們認(rèn)為大單品牛欄山憑借高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)正在加速搶占低端酒市場(chǎng)份額。17Q4 預(yù)收賬款為37.85 億元，同比增長(zhǎng)76.79%，體現(xiàn)渠道旺盛需求。我們認(rèn)為未來(lái)利潤(rùn)端有望更為積極，主要原因在于公司受益增值稅率下調(diào)，預(yù)計(jì)每年有望增厚凈利潤(rùn)4-5 千萬(wàn)元;2017 年處于成本上行周期，一旦成本趨勢(shì)拐頭盈利能力將逐步回升;同時(shí)國(guó)資委對(duì)順鑫權(quán)利下放值得期待，資產(chǎn)剝離加快推進(jìn)將進(jìn)一步縮減財(cái)務(wù)費(fèi)用。我們認(rèn)為采用分部估值更為合理，預(yù)計(jì)2018 年公司白酒業(yè)務(wù)收入75 億元，按照2 倍PS 估值，當(dāng)前具備高安全邊際，看好未來(lái)潛在充足改善空間，建議買入看漲期權(quán)。
2018 年4 月投資組合：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、洋河股份。3 月組合漲幅分別為五糧液(-10.66%)、洋河股份(-8.48%)、山西汾酒(0.31%)、古井貢酒(-2.00%)，組合收益率為-5.21%，同期上證綜指漲幅為-2.78%，組合落后上證綜指2.43%。我們綜合子行業(yè)變化，4 月投資組合為：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、洋河股份。
投資策略：分子行業(yè)來(lái)看，白酒繼續(xù)重點(diǎn)推薦茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液，二三線酒洋河股份、口子窖、山西汾酒、古井貢酒、水井坊等;啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)啤酒、百威英博、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒;食品繼續(xù)重點(diǎn)推薦伊利股份、中炬高新、海天味業(yè)、金禾實(shí)業(yè)、安琪酵母，港股標(biāo)的H&H 國(guó)際控股、蒙牛乳業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩、食品安全。(中泰證券 范勁松)
